lördag 25 oktober 2014

Vitec: Q3

Vitec levererade en mycket trevlig kvartalsrapport med kraftigt ökad vinst (ännu kraftigare om man ser bort ifrån förvärvsrelaterade kostnader), ökad andel repetitiva intäkter och man jobbar aktivt med att förbättra sin process för att integrera nya bolag i koncernen, något vi aktieägare förmodligen kommer att få glädje av vid framtida förvärv.

Mäklardelen gynnas av kostnadsbesparingar som genomfördes förra året, och produkterna verkar mottas väl av marknaden. Orosmomenten i affärsområdet har inte fått genomslag ännu. Rörelsemarginal på fina 17%, och med det uppgår rörelseresultatet från affärsområdet till nästan halva koncernens rörelseresultat (före förvärvsrelaterade kostnader).

Fastighetsdelen utvecklas också positivt med en ökad andel repetitiva intäkter och något förbättrad omsättning samt en rörelsemarginal på 14% (12%). Den nya produktplattformen ser ut att prestera ganska bra.

De nya affärsområdena Hälsa och Auto (bilbranschen) uppvisar sunda rörelsemarginaler och en hög andel repetitiva intäkter.

Det lilla AO Energi går också utmärkt med 15% omsättningstillväxt hittills i år och en mycket fin rörelsemarginal. AO Media, i ungefär samma storlek, fortsätter att gå knackigt med i princip ett nollresultat.

Finans och försäkring uppvisar mycket kraftig tillväxt men också ett nollresultat, en kraftig försämring mot förra året. Detta beror på förvärvet av danska Aloc i Q3, vilka belastar resultatet med full arbetskostnad trots semesterperiod, något som alltså drar ner resultatet kraftigt för hela jan-sept.


Balansräkningen är Vitecs svagaste kort, något jag ansett acceptabelt på grund av ledningens bevisade förmåga att genomföra värdeskapande förvärv och branschens stabila natur. Soliditeten uppgår till 35%, räntetäckningsgraden för de första tre kvartalen till 12, och jag tycker det ser okej ut givet att inget oförutsett händer framöver. Vi aktieägare får hoppas att integrationen av förvärven går smidigt och att man kan öka lönsamhet och omsättning medans man betalar ned skulderna de närmsta åren. Det blir nog inga stora förvärv under 2015. För övrigt rekommenderar jag Aktieingenjörens kommentar på halvårsrapporten.

torsdag 23 oktober 2014

NAXS - Delårsrapport och avyttring


Som jag konkluderade här är mitt innehav i NAXS inte menat som ett evigt sådant, och nu har jag avyttrat det. Lade in en säljorder på 46 kr för ett tag sedan, som gick igenom efter en riktigt bra kvartalsrapport. Man kunde definitivt argumentera för att behålla ett tag till, med tanke på den gynnsamma exitmarknaden för underliggande bolag just nu, med låg ränta och många innehav inköpta billigt i kölvattnet av finanskrisen. Den starka utvecklingen under Q3 ledde också till att jag sålde under substansvärdet, men eftersom kassan fortfarande uppgår till ca 16% av substansen så tycker jag inte att detta är en katastrof.
NAXS är ett speciellt case och jag tycker det är skönt att slippa att ha ett innehav med så dålig insyn i de underliggande bolagen. Men jag var kanske lite för "trigger-happy" och kunde kanske hellre väntat på att fler av de nu alltmer mogna innehaven skulle avyttrats, för att så utnyttja ett högre substansvärde. Jag valde dock att inte spekulera i detta på grund av den dåliga insynen och de relativt dåliga oddsen för Private Equity som jag upptäckte i mitt tidigare inlägg om Private Equity. En annan anledning till att jag valde att avyttra nu är att jag har alternativa investeringar att stoppa pengarna i, mest sannolikt blir det Admiral och/eller Vardia.

Mitt ursprungliga case om uppvärdering till substans understött av ett ökande substansvärde på grund av fina inköpsnivåer under/efter finanskrisen realiserades, och jag hade riktigt tur med lågräntemiljön och den starka börsutvecklingen som har bidragit till att NAXS underliggande innehav har gett en IRR på 20% och som har gett både substansvärdet i NAXS och aktiekursen bra understöd.

Jag fick en total avkastning i NAXS på 46,7% inkl utdelning. Annualiserat över 1,5 år blir det cirka 29%, trevligt! Av total avkastning består 16.5 %-enheter av en uppvärdering i P/B och resten består av det som Värdebyrån kallar innehavsavkastning. Multipleuppvärderingen är alltså endast drygt 1/3 av total avkastning, och hade substansvärdet stått stilla under tiden hade jag fått en godkänd avkastning absolut sett, men dåligt relativt index.

måndag 13 oktober 2014

Analys av Admiral group PLC



Introduktion
Admiral PLC är ett brittiskt bilförsäkringsföretag. De säljer uteslutande bilförsäkringar och kringprodukter, men driver också ett par hemsidor för prisjämförelser för just bilförsäkringar. De är marknadstvåa på hemmamarknaden UK med ca 11% marknadsandel, och expanderar till USA, Spanien och Italien där man dock inte har någon stor skala - och går med förlust. Admiral har en mycket stark företagskultur och en stor del av deras framgång beror på ledningen. Man växer uteslutande organiskt (det är billigare) och har ett konservativt sätt att bedriva affärer - fokusera på nedsidan, så tar uppsidan hand om sig själv. Admiral är enligt mig ett riktigt kvalitetsbolag som handlas till ett rimligt pris. Uppsidan kan bli riktigt stor beroende på expansion till nya marknader, men oavsett så försvarar verksamheten i hemmamarknaden dagens värdering mer än väl.

Admiral startades 1993 som en "underwriting agency" som skulle slussa vidare premierna till Lloyds. Denna modellen behölls även efter ledningen köpte ut företaget, eftersom den erbjöd vissa fördelar: kapitalsnålhet, oberoende av ränteläget, fokus på försäljning och marknadsföring m.m. Modellen är kvar än idag och bidrar till den höga avkastningen på eget kapital. Man slussar vidare ca 75% av premierna till återförsäkring och behöver bara behålla en liten andel investeringskapital, som man investerar konservativt i penningsmarknadsfonder och obligationer.

Affärssegmenten
Man kan dela upp Admiral i tre delar:

England
England är alltså hemmamarknaden och står för mer än hela vinsten - den täcker upp för de internationella verksamheterna. Här har man också nyligen startat upp en liten verksamhet med hemförsäkringar ("Household Insurance").
Marknaden är cyklisk och Admiral opererar med en kontracyklisk strategi för att motverka detta, någon som underlättas av att de opererar med mycket låga kostnader. Man är två på marknaden och har historiskt drivit utvecklingen för försäljningen av bilförsäkringar på internet.

Spanien, Italien, Frankrike och USA
Mellan 2006 och 2010 lanserades bilförsäkringsverksamhet i ovanstående länder. Här är CR över 100% men minskande. Står för 9% av omsättningen. Tillväxten ger skala som förhoppningsvis leder till lönsamhet. I dessa marknader försöker man att kopiera framgången från UK - att aktivt öka onlineförsäljningens marknadsandel, med hjälp av egna jämförelsesajter och låga priser. Sedan ska Admirals affärsmodell - som lågkostnadsproducent med en hög andel återförsäkringar som säkrar kapitaleffektivitet - ge dem en fördel i marknaden, och en möjlighet för stor tillväxt.

Efter att tidigare ha bränt sig i Tyskland, där man enbart byter försäkring 1 gång om året (som i Sverige) vilket missgynnade Admirals affärsmodell så gör man en poäng av att man investerar successivt, hela tiden med ett getöga på hur affärerna utvecklar sig. Tanken är att marknaderna man är på idag ska vara mer "effektiva" och dynamiska, vilket gynnar lågkostnadsspelare som Admiral och tonar ned varumärkes- och inlåsningseffekter. Detta ska alltså förstärkas med hjälp av jämförelsesajterna och en allmänt ökad acceptans av att handla även försäkringar online.

Enligt en Seeking Alpha artikel (har inte hittat originalkällan) har Admiral hävdat att det tar cirka 10 år för att bygga tillräcklig skala för lönsamhet på dessa marknader, vilket skulle indikera 2016-2020.

Jämförelsesajter
För främst bilförsäkringar. Man driver flera stycken, och är närvarande på alla marknader som man säljer försäkringar på utom Italien. Den nyaste sajten i USA går med förlust, och denna täcks tyvärr inte av vinsten från övriga internationella jämförelsesajter (men väl från den brittiska), och man är noga med att påpeka att dessa inte kräver samma skala för lönsamhet som försäkringsverksamheten.

Under första halvan av året investerade man ganska rejält i USA (kostnaderna tas direkt i resultaträkningen) vilket pressade vinsten, så vi kan förvänta ett litet uppsving i vinsten igen framöver, dock ska man komma ihåg att segmentet enbart står för en liten del av den hela vinsten (<10%).


Ledning & ägare
En stor del av Admirals framgång och affärskultur kan antagligen härledas till Henry Engelhardt. Han startade företaget, äger 13% och är en mycket duktig och sympatisk företagsledare. Se nedan för citat från VD.

Man arbetar konservativt, med en stor andel återförsäkring och en policy att alltid pröva sig fram innan man investerar i stor skala. Admiral har aldrig gjort något förvärv, eftersom det är billigare att förvärva kunder organiskt.

Ledningen har varit innovativa historiskt. De är duktiga på att hitta nya, "udda/extra" inkomstkällor, de var först med prisjämförelse och försäljning online, och har i allmänhet varit drivande i marknaden och påhittiga i sin något udda affärsmodell.

MunichRe äger 10% av företaget, och är den största återförsäkraren (eller egentligen co-insurance).

Balansräkning
Man ser till att varje underenhet uppfyller myndigheternas krav med en marginal, resten betalas till holdingbolaget i utdelning. Fram tills i år var man helt skuldfria, men i sommar tog man upp ett 10-årigt obligationslån på 200m pund. Anledningen sägs vara att förbereda sig för Solvency II, diversifiera kapitalbasen samt ge utrymme för expansion. Huruvida detta blir lyckat får tiden utvisa. Räntan är bunden på 5.5%.



Investeringar + kassa ökade med 15% år 2013, en lägre takt än föregående år då man legat runt 30%.

Soliditeten ligger på 15%. Kassan har minskat något pga. de stora utdelningarna de senaste åren men ligger på ca 7.5% av Admirals marknadsvärde med 250m pund. En helt okej balansräkning helt enkelt, inte superkonservativ efter obligationslånet men ändå väldigt trygg.


När det gäller kapitaldisciplin kan vi läsa följande i senaste årsredovisningen:

"Admiral believes that having excess cash in a company can lead to poor decision-making. So we are committed to returning surplus capital to shareholders. We believe that keeping management hungry for cash keeps them focused on the most important aspects of the business. We do not starve our businesses but neither do we allow them the luxury of trying to decide what to do with excess capital."

Lönsamhet
Kostnadsprocenten i UK är ca 15%, nästan hälften av konkurrenternas (!).



Kapitaleffektiviteten är närmast extrem, en delförklaring kan vara att alla anställda är aktieägare. Man har delat ut i princip hela vinsten de senaste åren, på grund av en viss överkapitalisering:


"Whilst the level of 
dividend is something we reassess regularly, 
we continue to believe it is right for Admiral 
to retain the flexibility derived from the 
distinction between a normal dividend based 
on a 45% pay-out ratio, this year amounting 
to 46.9 pence per share, and the special 
dividend we are able to afford because of 
our low capital model"


Combined ratio (10)*: 85%
Combined ratio (7) (branschsnitt)*: 113%

Expense ratio (7 år) (företaget)*: 15%
Expense ratio (7 år) (branschsnitt)*: 28%

ROE(5): 59%
ROE 2013: 59%


Peak ROE låg på över 70%.. ROIC ligger på jämn nivå med ROE de senaste årenLönsamheten är på lik nivå sedan bolaget startades.


*Sifforna gäller bilförsäkringarna i UK.

Verksamheten och konkurrensfördelar
Admiral är en av Storbritanniens bästa arbetsgivare, något de har vunnit flertalet utmärkelser för. De har ett "ministry of fun" som cirkulerar bland avdelningarna och arrangerar roliga (och billiga) aktiviteter, alla anställda blir aktieägare efter tre år och man skiljer inte mycket mellan ledning eller anställda - till exempel får ledningen inga bilar/jetplan, de sitter i samma öppna landskap som resten av de anställda och så vidare. De jobbar mycket med företagskultur och detta gynnar lågkostnadsstrukturen.

Man har ett enormt fokus på att vara bäst på bilförsäkringar - inga andra produkter säljs, förutom en liten nystartad verksamhet inom hushållsförsäkringar i UK och jämförelser online. Jämförelsesajterna förser ledningen men mycket viktig information om kundernas önskemål och konkurrenternas tilltag, något man framhåller som mycket viktigt för prissättningsstrategier och liknande.

Admiral har lett utvecklingen på den brittiska bilförsäkringsmarknaden länge - de var först med att sälja försäkringar online, först med jämförelsesajter och så vidare. De är också innovativa när det kommer till att hitta extra intäktskällor, kring- och tilläggsförsäkringar och olika avgifter. Allt detta bidrar till deras kostnadsförsprång och konkurrensfördelar, men huruvida man kan fortsätta ligga i framkant är högst osäkert och kräver en duktig och fokuserad ledning också i framtiden. "Other revenues" står för en signifikant del av vinsten även om en del av denna post kan härledas till prisjämförelsesajterna.

Admiral har också lägre lönekostnader på grund av sin placering i Wales. Hur man hamnade där? VD skickade ut brev till olika regioner i Storbrittanien och fick oengagerade svar. Förutom från Wales, de fick en stor engångssumma för att basera sig där och det avgjorde saken.

När Admiral bestämmer nivån på avsättningar i samarbete med en extern part, så lägger de på en säkerhetsmarginal. Detta räddade dem från problemen många andra försäkringsbolag upplevde runt år 2010 i UK, och har bidragit till att återhämtningar av avsättningar har stått för runt 12% av premierna historiskt (14% 2013). Detta prognostiserar man ska fortsätta framöver, även om marginalerna på försäljningen i år och 2013 inte förväntas bli så bra, eftersom premierna har fallit. Denna praxis med konservativ avsättningsnivå gör att vinsterna fördelas jämnare utöver åren, och motverkar den cykliska effekten på vinsten.

Kombinerat med deras kontracykliska strategi bör Admirals vinster vara väsentligt mindre volatila än marknadens i sin helhet.

Som en liten parentes kan jag nämna en märklig företeelse - Admiral betalar mindre till återförsäkrare än man får tillbaka. Detta kan åtminstone delvis förklaras med att återförsäkrarna får behålla pengarna en tid, men jag tycker fortfarande det ser konstigt ut. 2013 slussade de vidare 653 miljoner pund i premier, fick tillbaka 99,3 miljoner i "vinstdelning" (profit commission), 523 miljoner i skadeersättningar och 216 miljoner i kostnadsersättningar - totalt 838 miljoner eller 185 miljoner och 28% mer än man betalade ut. 

Man hävdar själva att man är duktiga på prissättning - kanske inte så svårt när CR (combined ratio - totalkostnadsprocent) är såpass mycket bättre än konkurrenternas. Så jag skulle snarare vilja framhålla detta - kostnadsfokus och affärsmodellens inneboende låga kostnader, vinstdelning med återförsäkrare samt låg skadeprocent, är stora fördelar. Särskilt i en cyklisk marknad som den brittiska bilförsäkringsmarknaden, är det en stor styrka att ha bättre lönsamhet - det ger enorm flexibilitet när det gäller balansen mellan lönsamhet och att ta marknadsandelar. Från senaste årsrapporten:

 "In 2013, as in 2012, the cycle was not at the right point 
to justify growth. Market rates fell again last 
year, probably by around 13%. It made no 
sense to chase the market down, particularly 
for a player such as Admiral that has a 
significant combined ratio advantage over 
the market as a whole and can, therefore, 
afford to raise rates less quickly than the 
market when the cycle turns up. Our strategy 
in the UK was to hold our book at its existing 
level, recognising that this would result in 
a fall in UK Car Insurance turnover. At the 
same time, our claims results were excellent, 
supporting significant reserve releases from 
prior years."


Ska man försöka sammanfatta det så har Admiral enligt mig en djup vallgrav just nu - då syftar jag främst på den höga avkastningen på eget kapital. Men vallgraven är inte självklar eller uthållig - detta är inte ett företag som vilken idiot som helst kan styra med samma resultat. Man är högst beroende av ledningen och att de kan fortsätta vara innovativa och hålla kostnaderna nere.


Risker
En viktig bidragsfaktor till Admirals överlönsamhet är övrig försäljning (ancillary sales eller "other income"). Denna omsättning kommer från till exempel att de varslar biluthyrningsfirmor om olyckor, säljer information om olyckor till advokatfirmor - som sedan kan erbjuda den ena parten i olyckan att stämma den andra parten. Det är också ränteintäkter från kunder som betalar försäkringarna årligen, olika typer av administrativa avgifter samt extraförsäkringar/tilläggsvillkor som till exempel motorförsäkring och bättre täckning för hyrbilsutgifter osv.
Vissa delar av denna typen av affärer är för närvarande under granskning av myndigheterna och kan komma att regleras hårdare - Admiral försöker dock ligga i framkant och har bland annat startat en JV - joint venture - med en advokatfirma. Om de själva är delägare i bolaget kan inte myndigheterna hindra dem från att dela med sig av information. Mer reglering är dock en väsentlig risk.

När det gäller kärnverksamheten i UK vill jag också höja ett finger för att konkurrensen verkar öka. Aktörer som Esure och Direct Line har kostnader som inte är så mycket högre än Admiral och konkurrensen på internet är effektiv. Admiral har historiskt gynnats av att vara en "first mover", man sålde tidigt en stor andel av sina försäkringar på internet och så vidare. Det är långt ifrån säkert att man kommer att ligga före marknaden på samma sätt även i framtiden. Men lönsamheten är ändå bättre än marknaden och man kommer antagligen kunna ta större marknadsandelar de närmsta åren. På lång sikt får man nog räkna med att dela på kakan med andra lågkostnadsaktörer, till en viss grad.

En risk är att expansionen utomlands aldrig blir lönsam, eller undermåligt lönsam - som i Tyskland. Caset bygger på att de blir lönsamma om inte alltför många år, även om grundverksamheten i UK mer än väl försvarar dagens värdering. Det stora orosmomentet för mig är att tillväxten inte är så hög, H1 2014 växte man antalet kunder med 15% och i Italien visade man i princip noll tillväxt. Detta ska enligt bolaget dock bero på att marknaden har vänt ned, och i likhet med i UK så vill de inte sänka priserna för mycket. De uppvisade kraftig tillväxt under den tidigare uppsvingen i marknaden.

CR har rört sig nedåt, men det går inte väldigt snabbt. Denna något långsamma utveckling behöver dock inte enbart vara negativt eftersom ledningen har uttryckt en medveten försiktighet, de vill se positiva indikationer i varje marknad innan de investerar mer pengar. Men en lite snabbare utveckling (ala Vardia) här hade varit lugnande. Nu får man dock komma ihåg att Admiral först "måste" förändra kundernas köpmönster, och få dem att handla online. Enbart då fungerar Admirals lågkostnadsmodell fullt ut. Det finns tecken på att man lyckas:



En annan riskfaktor är "diworsification" - att deras nya hemförsäkringsdivision (som dock redan är lönsam) och de utländska operationerna leder till att ledningens fokus undergrävs och att man tappar fotfäste på hemmamarknaden. 


Värdering och framtidsutsikter
Som VD skriver i årsredovisningen: på kort sikt kan man fortsätta återhämta bokförda reserver, på medellång sikt handlar det om att marknaden i UK ska vända upp, vilket gör att Admiral kan ställa om till tillväxt igen med ökad lönsamhet. På lång sikt handlar det om de nya segmenten. Utvecklingen på kort sikt är dock högst osäker och beror även den (enligt mig) på utvecklingen i UK. Det finns både positiva och negativa indikationer men totalt sett ser jag ett signifikant vinstfall som osannolikt. Vinsten har ökat alla år sedan 2005.

Man kan undra om de nya segmenten verkligen tjänar aktieägarna, hittills har de bara bidragit till lägre vinst och sämre fokus för ledningen. Givet Admirals historia, har jag dock en viss tillit till att ledningen denna gången har gått in på rätt marknader och om ett par av dem blir lönsamma och fortsätter växa bör detta räcka för att ge en rejäl skjuts i vinsten. Antalet kunder växer konstant - 9% i H1 2014. Man bör nog ha tålamod med de nya segmenten dock, det kan antagligen ta något år till innan något av dem blir lönsamma - men CR har en tydlig nedåtgående trend. Frågan är huruvida affärsmodellen kan bli lika framgångsrik på andra marknader, och om man lyckas kopiera den med kostnadsfördelar och allt.

Detta är ett företag som handlas till låga multiplar i en lågkonjunktur. Premierna i UK har dock slutat falla, enligt halvårsrapporten. I ett drömläge där marknaden i UK vänder och Admiral kan växa igen - dessutom till högre lönsamhet, samt om de nya verksamheterna börjar vända till vinst, så kan vi få en viss ketchupeffekt genom multipelexpansion (tillväxtvärdering) och enormt positiv fundamental utveckling. Man får dock inte glömma att dagens låga premier antagligen kommer att ge en viss återspegling i vinsten de närmsta åren.

Det krävs i princip ingen tillväxt utöver inflationen för att berättiga dagens värdering. Vinsten från UK är 15-20% högre än totalvinsten, så om de nya verksamheterna misslyckas så finns det en viss "uppsida" genom att göra sig av med dem - men det vore självklart negativt eftersom man kommer att plöja ner mer pengar i dem först. Jag tror dock att majoriteten av dem kommer att bli lönsamma förr eller senare, och tillsammans med verksamheten i UK som jag bedömer kommer att kunna växa åtminstone 6-8% per år över en konjunkturcykel så kan man förvänta en hel del tillväxt från Admiral på längre sikt. Historiskt har VPA växt med 15%.

Admiral har (sett till tillväxten) historiskt handlats ganska billigt, peak P/E var 22 år 2006 och aktien har avkastat 25,5% sedan IPO.

Premiumnivåerna på hemmamarknaden har minskat med ca 20% de senaste två åren.


Pris ca 1260 pence

P/B: 6.3
P/S: 3.8
P/E: 11.7
Direktavkastning: 8% (utan "extrautdelning": 3.75%)


Tillväxt VPA (10): 15.2%
Tillväxt VPA (5): 13%
Tillväxt VPA 2013: 10%
Investeringsresultat/totalt resultat: 3.3%

*Siffrorna gäller deras största, dominerande affärsområde - hemmamarknaden i UK.

För att sammanfatta caset använder jag mig av samma ord som Valueandopportunity - ett bolag av hög kvalitet som handlas till "normala" multiplar med stora förutsättningar för tillväxt, grundat i kostnadsfördelar. Jag har dreglat en del på Vardia den senaste tiden, efter prisfall och att bolaget har mognat, både som sådant och för mig personligen. I Admiral får man dock de internationella verksamheterna gratis, vilket såklart är trevligt. Vardia erbjuder dock ett "renare" tillväxtcase, där värdet kan fullkomligt explodera. I Admiral kan det slå ut kraftigt också, och grundverksamheten är mer än trevligt den med. Det slutar nog med att jag nöjer mig med Admiral, men jag har inte bestämt mig helt än. 

Som ett komplement till min analys för er som är mer intresserade rekommenderar jag Valueandopportunity's analys, presentationen från H1 2014 och gärna också Gurufocus analys samt kommentarerna från VD, VD över UK verksamheten och styrelseordföranden i årsrapporten för 2013. Det finns också en intressant Seeking Alpha analys. Länkar nederst i inlägget.

Citat från Henry Engelhardt, VD
Han förklarar hur nyanställda passar in i "pusslet":
“No one can really tell what the piece is. No individual makes the puzzle and ... everybody works together,"
“We have a simple philosophy at Admiral: if people like what they do, they’ll do it better. So we go out of our way to make this a good place to work. The result: happier staff, record profits.” 

Om att "jaga marknaden" när premienivåerna sjunker: 
“This is even more the case for a player such as Admiral that has a significant combined ratio advantage over the market as a whole and can, therefore, afford to raise rates less quickly than the market as a whole when the cycle turns up.” - Alastair Lyons, Chairman
“We want to grow, but not by making a loss. We could double our policy holder growth by slashing our rates, but we don’t want to.”

Riskmoment:
"I do believe that at a certain point in time a company needs change, it needs somebody new at the top, it needs some new ideas, it needs a fresh way of looking at things and doing things and I'm becoming stale."
Under 2009-2010 var konkurrenterna tvungna att öka reserverna. Man skyllde på ökade skadekostnader för personliga skador, men antagligen berodde det på för aggressiv prissättning. Admiral hade inga sådana problem. Antagligen eftersom man enligt årsredovisningen lägger på en "margin of safety" (mitt ordval..) på reservationerna för fodringar, som sedan kan återhämtas till vinsten om inget extraordinärt händer. Detta har gjorts och bidragit till att vinsten ökade 2013 trots att omsättningen och premienivåer gick ner.
"It might be we were reserving more than they were three, four, five years ago. Perhaps they were not reserving appropriately and all of a sudden they got caught short?"

Vid uppstarten:
"Everybody in the market was going after the good driver, the over 40s, the lower premium stuff. We thought we shouldn't try and compete with them head on and went after higher premium business, which is largely drivers under the age of 40."


Källor och mer läsning
Analys hos Gurufocus:
http://m.gurufocus.com/news_read.php?id=236723

Invervju med VD:
https://www.youtube.com/watch?v=GMSqclsn124

http://www.bbc.com/news/business-26873125
http://www.thisismoney.co.uk/money/markets/article-1609888/Admirals-fun-factory-set-for-growth.html

Regulatoriska hot:
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/insurance/motorinsurance/10894188/Motoring-costs-to-fall-as-regulator-caps-insurers-fees-after-car-accidents.html
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/insurance/motorinsurance/11117951/Car-insurers-banned-from-sweetheart-deals-with-comparison-sites.html

Mycket trevlig men kort SA analys:
http://seekingalpha.com/article/2449745-the-admiral-group-plc-offers-a-very-compelling-yield-with-the-potential-for-capital-gains

måndag 6 oktober 2014

Sålt H&M och G5, ökat i Atlas

Har rört om lite i portföljen. En del av G5 och ytterligare H&M aktier har sålts, vilket ska finansiera ett större innehav i Atlas Air.  G5 är något undervärderat men inte tillräckligt, och bolaget verkar på en oattraktiv marknad som en liten spelare. Ledningen är skicklig men branschen är för snabbrörlig för mig. H&M flyttar fram sina positioner och det svider att minska i ett sådant bolag, men aktien är alldeles för övervärderad.

Dock tar detta emot väldigt, inte säljer Stefan eller Karl-Johan några aktier. Jag är rädd för att jag påverkas av det kognitiva snedsteget att vilja "göra något" med portföljen, istället för att låta ränta-på-ränta effekten arbeta ifred. Men det tilltalar mig att ha en större del av portföljen i value-case, där man kan avyttra efter några år. Ett problem med denna filosofi är att jag har en "vanlig" portfölj, dvs ingen kapitalförsäkring/ISK. Då är det bättre att låna skattepengarna så länge som möjligt och få ränta-på-ränta på dem.

Atlas lockar dock lite för mycket med sin undervärdering, särskilt jämfört med H&M. Jag insåg att min analys av Atlas innehöll ganska få nyckeltal och alla värderingsförsök var utspridda i texten, så här kör jag en mer kvantitativ approach och staplar upp dem (dessutom har aktien gått ned 11% sedan sist!):

P/E: 9
P/E (Peak earnings, 2007): 5,333
P/E (kassajusterat): 5,4
P/B: 0.6
Median P/B (10): 1.1

Genomsnitt per år
Tillväxt bokvärde (5): 8%
Tillväxt bokvärde (10): 18%
ROE (10): 16.6%
ROE (5): 10.2%
Tillväxt EPS (5): 0%
Tillväxt omsättning (5): 10%

EV/EBIT: 15.4

När vi ser på EV/EBIT får vi komma ihåg att Atlas har skatteavdrag som motsvarar nästan hela marknadsvärdet (dock är det tvivel om hur mycket av dessa som kan användas) och att de betalar mycket låga räntor. Jag har mailat Atlas om dessa då jag inte har 100% koll på hur det fungerar. Delar av svaret:

How much of them do you anticipate to be able/allowed to use before expiration?

·         Given the NOLs available to us, we currently do not expect to pay any significant U.S. federal income tax until 2018 or later, and we do not expect to pay cash income taxes in any foreign jurisdiction for at least several years.    

Will it have a meaningful effect on earnings?

·         On a U.S. federal cash income tax basis, yes. On the basis of U.S. generally accepted accounting principles (GAAP), no.

·         On a federal cash income tax basis, tax liabilities on income earned during a given period must be paid in conjunction with the filing of a company’s income tax return. By using available NOLs, however, a company may substantially reduce or eliminate its federal cash income tax liability for a given period.

·         Under U.S. GAAP, which is the basis on which U.S. companies prepare their financial statements and report their results, the amount of tax liability incurred on earnings during a given period is recognized currently in the company’s financial statements, without giving effect to any NOLs that might be available on a cash income tax basis.  


Jag fick också svar på varför man har så stora skatteavdrag utan att ha gått med förlust; de har fått undantagstillstånd av myndigheterna till att skriva av alla 9 stycken 747-8F flyg inköpta mellan 2011-2013. 6 av dessa flyg skrevs av med sitt fulla värde direkt efter inköp! De andra skrivs av helt över två år. Skattemässigt alltså, inte i finansräkenskaperna. Dessa skatteavdrag påverkar alltså inte GAAP-vinsten. Man redovisar också en justerad vinst, och där antar jag att skatteavdragen får effekt.


Ur min synvinkel är Atlas värt åtminstone bokvärdet, men på lite längre sikt - i en bättre marknad - så är de värda mer än så. Branschen är i långsiktig tillväxt, man jobbar med långa kontrakt, det finns en stor hävstång vid en marknadsåterhämtning - en övergång till högmarginalaffärer, skalbarhet etc. kan ge enorma utslag i vinsten och aktiepriset. Nedsidan ser jag som tämligt begränsad, dock kan det ta lång tid innan marknaden återhämtar sig. Men så länge de handlas under bokvärde är inte mina aktier till salu.