RomReal - Rumänska tomter till rabattpris?

Sugen på lite vakanta rumänska tomter? Tänkte väl inte det.

Jag kikade igenom en del norska small-/microcaps, och tänkte att det kunde vara kul att skriva ett par rader om RomReal som var ett av de mer udda fallen. Jag kommer inte att investera i bolaget, men jag tänkte skriva en kort sammanfattning eftersom jag tyckte det var en udda fågel och ett intressant case.

RomReal är ett fastighetsbolag som äger tomter och fastigheter i Rumänien, främst tomter. Marknadsvärdet är ~76 mNOK och NAV är 179 mNOK, alternativt NAV/aktie på ~4,3 NOK och aktiepris på runt 1,7-1,8 NOK. P/B är alltså cirka 0.42. Soliditeten ser inte extrem ut, den ligger på cirka 63%.

VD äger runt 15% av bolaget, och uttryckte en tro på att den negativa utvecklingen för bolaget hade börjat vända 2013, och understödde sitt argument med att femdubbla sitt innehav. Värderingen var dock runt eller under hälften av dagens aktiepris. VD's lön är också moderat på 125.000 EUR.

Där någonstans tar det roliga slut. Så här har utvecklingen för lägenhetspriser i Rumänien sett ut sedan 2008:

Den senaste tiden har tomt- och fastighetspriser stigit marginellt (flera källor bekräftar) understött av en stark BNP-utveckling, och vad som verkar vara hyfsat positiv makroekonomi generellt.

Hösten 2013 skrevs fastighetsvärderingarna ned med 5.3%, något som var konsekvent med marknadsutvecklingen. Fastigheterna värderas av ett externt företag. Sedan dess har inga fler nedskrivningar företagits, men EK minskar ändå i stadig takt (om än inte extremt snabbt) på grund av brist på kassaflöde. Man har hyresintäkter från ett köpcentra och från lantbruksareal, men annars verkar det mest vara tomter - enligt egen utsago av prima belägenhet - som man äger. De är belägna i Rumäniens tre största städer.

Man saknar resurser för att bebygga tomterna, men avser att underhålla dem väl och ansöka om byggnadstillstånd och liknande för att öka deras värde. Dessutom är har en stor andel av dem inte blivit uppstyckade ännu, något som kan öka värdet en del.

Man söker också aktivt att sälja tomterna - något som är positivt (att likvidera hela portföljen så snabbt som möjligt är nog bästa sättet att förvalta aktieägarnas kapital). Alternativt hyra ut dem på kontrakt som inte förhindrar en försäljning.

Under 2013 minskade NAV med 8.6%, 5.3% beror alltså på nedskrivningen och resten på negativt resultat och valutaeffekter.

Årsredovisningen för 2013 luktar optimism:

Furthermore, large market participants like JLL and Colliers Romania foresee that after Romania experienced the end of a 10-year real estate cycle last year, a new one is about to start. Back in 2003-2004, the real estate market was very similar to today’s market, where developers are looking for opportunities, and where the experienced players feel that it is the right time to buy prime property, looking for low risk projects in exceptional locations.

 Under 2014 har man sålt ett par procent av fastighetsportföljen för att betala ned sitt lån, dessa har sålts runt bokfört värde - attraktivt sett till dagens kurs, om värderingen kan extrapoleras för hela portföljen. Varje månad företaget existerar förstör dock värde.

Soliditeten har minskat från 70% år 2010 till cirka 63% idag, ingen extrem utveckling men inte rolig heller. Redan 2011 var ledningens fokusområden 1. att reducera banklånet genom att 2. sälja tillgångar.

Sedan 2011 har fastighetsvärdena minskat med nästan 15% (obs ej årligen) och NAV har minskat med ~8% per år sedan dess.

Som ni ser är RomReal billigt som tusan sett till tillgångarna (som dock är illikvida), men man går med förlust och förstör värde på daglig basis. Uppsidan är stor, men nedsidan också. Ett inte alltför osannolikt scenario är att bolaget blir utköpt från börsen - man återköpte en del aktier förra året just för att underlätta för detta. Dessa återköp gjordes när aktien var betydligt lägre värderad än idag, men till en premie (1.5 NOK per aktie). Det känns rättvist att man gav minoritetsaktieägare en sådan premie eftersom aktien var extremt billig, men ett utköp kan ändå vara ganska förödande för avkastningen om man skulle köpa aktier i bolaget.
Riskerna associerade med Rumänien är också stora (ingen valutarisk dock då alla transaktioner görs i EUR), och jag skulle nog tveka att köpa även välskötta bolag i regionen.

Soliditeten och det låga priset gör dock att det inte ser helt oattraktivt ut. Hade fastigheterna befunnit sig i en något stabilare region så hade bolaget nog platsat i en diversifierad värdeportfölj.

EDIT: Hittade en infograf med NAV-utvecklingen sedan 2007:

Hoppas någon tyckte det var intressant!

Analys: MiX Telematics

Inledning och överblick

MiX Telematics är ett Sydafrikanskt bolag noterat på small cap i samma land. De sysslar med "fleet management" (jag tycker inte att "fordonsförvaltning" täcker hela begreppet så jag använder bara den engelska termen), från början främst för att motverka stöld av fordon men idag är huvudfokus på att öka effektiviteten i fordonsflottor, genom att reducera bränsleförbrukning, utveckla/förbättra förarnas körstil, planera rutter, uppfylla regulatoriska krav, reducera olyckor och reparationskostnader och liknande. Man har dock fortfarande en ganska stor, mogen verksamhet för att motverka bil- och lastbilsstölder (ett stort problem i många av marknaderna MiX opererar i) som främst riktar sig mot konsumenter men som också används av företag. Produkterna är alltså hårdvara och mjukvara som placeras i bilar och callcenter för att effektivisera transportverksamheter. Huvudmarknaden är större företagskunder, som är en krävande kundgrupp med individuella krav - tröskeln för att byta leverantör bör därför vara hög, för en majoritet av MiX' kunder.

MiX är verksamma i Afrika (först och främst Sydafrika som är den största marknaden med 50% av intäkterna, där finns även 70% av de anställda och lejonparten av FoU verksamheten), Mellanöstern, Brasilien (som är en ny marknad, världens fjärde största fordonsmarknad där 70% av total transportvolym går på vägarna med många liknande, strukturella problem som Sydafrika har), USA, Europa och Australien, så de är närvarande på många marknader, och det finns stora tillväxtmöjligheter framgent. Även Sydafrika har antagligen fortfarande en del tillväxt att ge, med Afrikas näst högsta dödlighet per olycka, per 100.000 invånare.
De har egna kontor i 7 olika länder - Sydafrika, Uganda (som också ska vara brohuvudet för grannländer), UK, USA, Australien, Förenade Arabemiraten och Brasilien - och säljer genom tredje part (partners etc.) till 120 länder. VD hävdar att en konkurrensfördel är just att de kan ge service till internationella fordonsflottor, något som många konkurrenter inte kan, enligt honom.

Historia 

Sommaren 2013 gjorde man en IPO i USA till P/E 33 (!), där man introducerade ADS (American Depository Shares) på den amerikanska marknaden. Den huvudsakliga anledningen var att hämta in pengar för expansion, och eftersom denna främst ska genomföras i USA så valde man att hämta in pengarna där, något som har lett till en stor krigskassa som representerar cirka 1/3 av börsvärdet idag (ej netto, men man är i princip skuldfria om man exkluderar leverantörsskulder).

Fram till IPOn var bolaget och aktien väldigt populära, och aktien handlades med tillväxtglasögonen. Sedan dess har den sydafrikanska aktien lite mer än halverats, och de USA-noterade värdepapperna handlas till 1/3 av priset som först steg något rätt efter introduktionen. Det tilltalar mig att bolaget har karaktärsdrag som kan leda till en kraftig övervärdering. Marknaden gillar en fin historia eller "story", och MiX måste ha haft väldigt höga förväntningar på sig med tanke på värderingen - när dessa inte uppfylldes, försvann mångas intresse och idag köper de väl Tesla eller LinkedIn-aktier istället. Svag generell börsutveckling och fallande oljepris kan också förklara marknadens rädsla, eftersom MiX' största kundgrupp är energibolag. Jag tvivlar dock på att kundernas investeringar i fleet management påverkas nämnvärt av oljepriset. Det kan tvärtom vara positivt, eftersom många företag måste hitta områden att spara in kostnader på, vid ett lägre oljepris. Utdelningen ställdes in i samband med IPOn, det verkar ju inte logiskt att ta in nya pengar från investerare samtidigt som man betalar ut pengar, och man ville samla pengar för expansion. Detta har nog också skrämt iväg en eller annan utdelningshungrig investerare.

Nuvarande situation, kundnytta och verksamhet

Kontanter per ADS är 2.5 dollar, att jämföra med kursen på strax under 6 dollar (denna kurs används för alla beräkningar i blogginlägget) och en stor del av detta kommer alltså från IPOn 2013. Det kan verka något överdrivet att ställa in utdelningen för 2014 när företaget har en så stor kassa och är lönsamt - risk för storhetsvansinne i ledningen? Samtidigt uppskattar jag den konservativa attityden gentemot kapitalallokering. Den största delen av kassan hålls i USD vilket motiveras med deras strategi att fokusera på att växa i USA, samt Randens instabilitet.

För mer information kring branschen, tillväxtprognoser m.m läs gärna denna forskningsrapporten. MiX Telematics nämns inte som en av top 10 av globala marknadsledare, men nämns i texten som en "övrig" internationell "signifikant aktör".

Industrin är präglad av ganska hög konkurrens och en framtida konsolidering ser inte osannolik ut, men rapporten ovan förutspår också en tillväxt i industrin på 20% per år de kommande åren, och kraftig tillväxt ser sannolikt ut givet hög kundnytta och låg penetration - författarna uppskattar att 9.1% av global fordonsflotta (exkl. fordon ägda av privatpersoner) använder sig av något slags "fleet management" system.
Trots detta verkar det som att ett mindre antal företag i EU och USA har kunnat ta en stor del av marknaden när det gäller SaaS-lösningar, skräddarsydda för varje kund. I detta övre segment verkar det alltså finnas högre inträdesbarriärer, och det är här MiX har ambitioner om att växa - de enklare produkterna för till exempel fordonsspårning (för att hitta stulna bilar, bilstölder är ett stort problem i många utvecklingsländer) är mer standardiserade och därför är de mindre attraktiva - man kan nog förvänta att lönsamheten där kan komma under press i takt med att industrin mognar och förutom i Brasilien, där det finns en mycket stor potential för sådana produkter, så är det inom premiumkundsegmentet man har ambitioner om att ta marknadsandelar. Huruvida det är smart av MiX att fokusera på USA den närmsta tiden - VDn utgår numera från USA, kassan är i huvudsak i USD och man har en uttalad ambition om att växa där i framtiden - kan man därför fråga sig, vore det inte bättre att befästa sig i Afrika, Mellanöstern och Asien där det inte finns några tydliga marknadsledare ännu? USA erbjuder såklart en mognare och stabilare (inte minst politiskt) marknad, så fördelar finns det också. Det är antagligen enklare för MiX att spela på sin kompetens och kvalitet mot större fordonsflottor som kräver en anpassad, högkvalitetstjänst i USA och Europa. Dessutom är marknaden ännu kraftigt växande och underpenetrerad, varför det förmodligen finns plats för fler aktörer än så länge. Man har sedan tidigare flera NYSE-noterade kunder i energisektorn med stora fordonsflottor i USA.

Det är inget tvivel om att MiX' produkter ger en mätbar ROI för kunderna. En seeking alpha författare fick material (forskningsrapporter eller liknande, tror jag) tillskickat från MiX, där man bland annat dokumenterade flera kunder i Mellanöstern som reducerade antalet olyckor med 50-95% (en av kunderna minskade från 215 olyckor till 6 olyckor på tre år) på grund av system för att modifiera förarens körstil med mera - sådana siffror är nog omöjliga att uppnå i västvärlden, men i länder som Brasilien kan man också uppnå stora säkerhetsförbättringar. En tredjepartsrapport rapporterade om en kund (antagligen inte MiX', men en användare av telematiksystem) som minskade bränsleförbrukningen med 5-8% från bokstavligt talat första dagen, och MiX rapporterar själva en genomsnittlig besparing av bränslekostnader på 10%, något som antagligen kan ökas genom att använda mer avancerade system såsom kunder med stora fordonsflottor ofta gör - den högsta siffran som nämns är en reduktion på 27% av bränslekostnaderna, jag vet dock inte hur pålitligt detta är.

"Our existing oil and gas customers in the region report significant results that include accident reductions and fuel savings of around 10%. Better yet, the benefits they achieve are sustainable through the long-term provision of tools that allow for proactive driver behaviour monitoring, driver training, and enhanced fleet utilisation,"

Dessutom innebär MiX' produkter en besparing i försäkringspremier för många kunder, eftersom de underlättar effektiv prissättning så kan försäkringsbolaget ge en billigare premie.

Vissa försäkringsbolag i tillväxtländer (särskilt Sydafrika som jag har förstått det) kräver till och med att kunderna använder spårningssystem eller annan olycksreducerande telematik, men globalt så är detta enbart i sin linda, och om - jag skulle nog vilja säga när, åtminstone för mindre utvecklade länder - försäkringsbolagen lägger märke till telematik i högre grad (skiljer mellan olika system, rekommenderar de till kunderna, samarbetar med leverantörer av fordonstelematik etc.) så kommer detta att ge ytterligare skjuts för branschen. System för hantering av förarbeteende har särskilt potential här, eftersom de reducerar både olycksrisk och slitage (och bränsleförbrukning, men det bryr sig försäkringsbolagen knappast om). 

Även reglering från det offentliga kan genom höga krav i framtiden öka branschens genomslag.

I samband med IPOn 2013 sa VD (lägg märke till skillnaden i marknadspenetration i de två forskningsrapporterna, osäkra siffror här alltså):

"We believe that the addressable market for our fleet management solutions is large, growing and underpenetrated. According to a report by ABI Research, there were more than 333 million commercial vehicles in operation globally at the end of 2012 and commercial telematics market penetration was approximately 4%. The report forecasts that the number of commercial vehicles utilizing commercial telematics will nearly triple by the end of 2017."

"In addition to the growing market opportunity in commercial fleet vehicles, we believe there is a large and underpenetrated market to provide a tailored set of safety and security solutions to non-commercial passenger vehicles. Worldwide, the pool of motor vehicles is large and growing, particularly in developing markets. We estimate that there are approximately 33 million noncommercial passenger vehicles in operation in South Africa and Brazil, our current geographic focus for passenger vehicle mobile asset management solutions. We believe the potential rate of consumer adoption of mobile asset management solutions is highest in developing regions where vehicle tracking and monitoring features can help to improve driver and passenger safety, reduce the impact of theft by improving stolen vehicle recovery rates and reduce consumer automotive insurance rates."

Trots att MiX inte är en av de största spelarna globalt sett, har de verksamhet i ett stort antal länder och de täcker ett brett spektrum av kundgrupper - allt från privatpersoner till mycket stora fordonsflottor, detta när till och med de större företagen ofta är mer nischade på olika kundstorlekar eller marknadsnischer (till exempel bygg- och anläggsmaskiner). De ser ut att vara världsledande (på nivå med de två största spelarna med 500.000 kunder enligt forskningen ovan) om man ser på antalet repetitiva kunder, men det beror på att de säljer mycket av sin produkt Beam-e i Sydafrika, som främst är en billig spårningstjänst för stulna bilar, och dessa kunder - främst privatpersoner och mindre företag - räknas in i "subscribers", medan de större företagen i rapporten enbart räknar kommersiella fordon. MiX själva anser/tror att de har störst global distributionskapacitet på marknaden, och bredast produktutbud - detta är antagligen något överdrivet men för att vara en så liten spelare har de onekligen en ovanligt bred (och kvalitativ) produktportfölj och en stor global närvaro. Erfarenheten från att operera på så många olika marknader är värdefull när man fortsätter sin expansion:

År 2014 bestod 70% av de repetitiva intäkterna av "fleet operators", alltså företagskunder inom olika transportsegment. Av dessa har 80% över 100 fordon i sin fordonspark, och bland dessa större kunderna behöll man över 94% av kunderna för året. Några av de mest välkända kunderna inkluderar: Baker Hughes, Bechtel Corporation, BP, Chevron, Cummins, Linde Gas, Nestlé, PepsiCo, Praxair, Rio Tinto, Scania, Schlumberger, Shell, Weatherford och Worley Parsons.
Standardproceduren är att först skriva ett kontrakt på 3 år, därefter väljer de flesta kunder att förlänga kontraktet med 1-3 år åt gången. Ett mindre antal kunder binder sig i 5 år. Vissa kontrakt, inklusive konsumenttjänsterna, förnyas automatiskt om inte kunden säger upp det. I Sydafrika kan konsumenter dock säga upp kontrakten utan att betala hela summan, på grund av lagstiftning. Företagskunder och resten av världen, förbinder sig att betala hela kontraktsumman.

Allt detta förstärker min bild - desto större kund, desto mer individuellt anpassade produkter, och desto högre andel av kunderna återkommer - konkurrensfördelarna bör alltså vara mer signifikanta här eftersom byteskostnaderna är höga. Dessa kunder är de MiX fokuserar på och är bäst på, och förhoppningsvis är det inom detta segment man kommer att fortsätta växa. Om Beam-e slår igenom stort i Brasilien kommer jag inte klaga, men väl märka att konkurrensen för Beam-e och liknande produkter antagligen kan öka i framtiden och leda till pressad lönsamhet.

MiX' största ägare Imperial, driver Sydafrikas största nätverk av bilåterförsäljare, något som kan vara en viss fördel därför att man kan fånga upp köparna i ett tidigt stadium genom att hänvisa dem till MiX' produkter på ett eller annat sätt - huruvida man gör det i dagsläget vet jag inte.

MiX säljer lösningar till konsumenter, något som verkar vara ganska populärt i Sydafrika, detta utgör drygt hälften av intäkterna från Afrika, men endast 20% av totala intäkter. Utanför Afrika har man ingen stor verksamhet riktad mot konsumenter - denna del är det ursprungliga företaget som VDn grundade, men man expanderar Beam-e till flera länder i Afrika och till Brasilien, där det talas om att lagstadga om att alla nya bilar ska ha hårdvara för spårning installerad.

R&D utgifter ligger på runt 5-7% av omsättningen, och detta är lågt jämfört med internationella konkurrenter. Det kan vara ett varningstecken, men en förklaring är att lönen till en mjukvaruingenjör i Sydafrika är ca hälften av nivån i USA - 70% av de anställda är fortfarande i Sydafrika, med låga löner internationellt sett. Företaget rapporterar i IFRS, och man får inte glömma att kapitaliserade R&D-utgifter kan föra till ett överskattat resultat i växande företag (där R&D-kostnaderna också växer). Men i takt med att man växer i USA/EU så kommer man att få ytterligare hävstång på kostnadsfördelen med att ha denna del av verksamheten i Sydafrika, även om det också kan leda till svårigheter för ledningen med så spretiga operationer.

Ledning, styrelse och ägare

VD och grundare Stefan Joselowitz tog ut totalt ungefär 1mUSD i total kompensation under 2014, vilket känns helt okej, och äger 3.5% av företaget - lite för lågt för min smak egentligen eftersom han grundade företaget, men man har hämtat in externt kapital flera gånger och man får anta att emotionella band etc. ändå gör att han styr företaget som en ägare. Ledning och styrelse äger totalt ca 15% av företaget, så de bör ha sammanfallande intressen med aktieägarna. VDn ger ett solitt intryck i intervjuer (till "vad håller dig uppe om nätterna" svarade han att han var rädd för att göra någon besviken, i takt med att företaget växer och blir svårare att leda etc.) och har en lång branscherfarenhet.
Ledningen tilldelas en del optioner, nästan alla dessa har en löptid på 6 år och kräver 10% avkastning för aktieägarna under denna perioden för att vara giltiga, något jag tycker känns okej, även om själva nivån på optionsprogrammen kan verka något stor. I slutet av räkenskapsåret 2014 (31/3) var totala antalet utestående och ej utlöpta optioner, utfärdade sedan 2008, 31,5 miljoner motsvarande 4% av totala antalet aktier.
Innan IPOn ägde insiders 60+% av företaget, direkt efter låg det på 48%, så de har sålt mycket för att hamna på dagens ~15% - detta kan (med viss rättvisa?) ha bidragit till dagens låga aktiekurs. Jag kan förstå att de sålde under/efter IPOn då företaget såg ganska grovt övervärderat ut, men på samma sätt önskar jag att se att de köper aktier igen nu när kursen är låg, något som inte verkar ha hänt ännu.

Dessa 15% verkar dock vara underskattade, eftersom en styrelseledamot vid namn Robin Frew som har varit med sedan bolagets start äger mer än vad som räknas med i dessa siffror, på grund av att han "disclaims beneficial ownership", tar gärna emot input på vad det kan innebära mer specifikt? Kanske på grund av skatteskäl? Oavsett, så äger han någon procent mer genom en Trust som han äger 1/3 av, och 9% mer av företaget genom en familjeägd Trust som består av nära familjemedlemmar - Frew röstar dock för hela denna ägarandel, och för mig ser det alltså ut som att han kontrollerar minst 17% av företaget på egen hand. Detta skulle öka ledningen och styrelsens ägarandel till minst 24%, och Frew verkar alltså vara en signifikant styrelseledamot och ägare.

Den största ägaren i MiX är Imperial Holdings Limited, vars VD sitter i MiX' styrelse. De är en relativt stor och stabil huvudägare, ett konglomerat eller holdingbolag som sysslar med lite olika fordons- och transportrelaterade verksamheter, bland annat äger man Sydafrikas största kedja av bilåterförsäljare. De ökade sin ägarandel i IPOn, och röstade för att dra in utdelningen därefter för att behålla pengarna till expansion - de vill alltså inte bara mjölka MiX på pengar, utan verkar vara en seriös och strategisk huvudägare. Största ägare av Imperial är en statlig, Sydafrikansk kapitalförvaltare som förvaltar kapital åt andra statliga verksamheter.

Totalt sett skulle jag vilja säga att MiX' ägarsituation är tämligen stabil, och att ledningens intressen är någorlunda sammanflätade med aktieägarna. Dock är jag något missnöjd med VD och grundare Joselowitz ägarandel, som definitivt kunde vara större, även om den uppgår till cirka 7 årslöner.

Övrigt

Sydafrikas ekonomi går generellt väldigt knackigt (någon kanske har läst om strömavbrotten etc.) och detta har (enligt VD i en intervju) också påverkat MiX' siffror, även om deras intäkter är hyfsat diversifierade så kommer hälften från Sydafrika.

VD säger också att de har en fördel gentemot konkurrenterna (internationellt sett) eftersom de har funnits längre än de flesta konkurrenter, och detta till stor del på grund av att Sydafrika har anammat "fleet management" tidigt, något som har drivits främst av stora behov för säkerhetslösningar, men som sedan har utvecklats till tidig implementering också av mer effektivitetsdrivna, helhetliga lösningar.

Växttakten i intäkterna har minskat markant de senaste 1,5 åren, men värt att notera är att hårdvara och övriga intäkter uppvisar negativ tillväxt, medan antalet abonnenter och repetitiva intäkter fortfarande växer med 15-25% i årstakt. Dessa områden har högre marginal - men man bör också tänka på att försäljningscykeln är ganska lång för MiX' produkter, vilket gör att de kan förutspå intäktsutvecklingen i den närmsta framtiden inom ett relativt smalt intervall, och ledningen förutspår just nu ytterligare inbromsning i tillväxten i översta raden.

Risker, problem och irritationsmoment

En stor risk i MiX är att man gör ett dåligt förvärv med den stora kassan, eller annan suboptimal kapitalallokering (med hänsyn på kontantbehållningen). Bolaget grundades 1995 och har sedan dess växt ganska snabbt, bland annat genom ett par större förvärv. Av allt att döma har dessa varit framgångsrika, men det ger inga garantier för framtida förvärv. Man gjorde ett mindre förvärv under förra räkenskapsåret, men det handlade egentligen bara om att köpa teknologin i företaget - en app och en webbplattform, om jag inte minns fel. Man har uttryckt intentioner om att använda kassan också till förvärv, sannolikt letar man mest i USA för att förbättra fotfästet på den amerikanska marknaden. Nyligen förvärvade man den största återförsäljaren på den Sydafrikanska marknaden, för 5mUSD. Jag har inte hittat några siffror för Compass Fleet Management som det förvärvade företaget heter, men MiX nämner att de fortfarande är på jakt efter större förvärv, samtidigt som det kan finnas fler möjligheter till liknande förvärv ("lågt hängande frukt") bland resterande återförsäljare/partners. Det kräver dock att företaget ifråga erbjuder en strategisk konkurrensfördel och har tillräcklig skala. Det finns enligt VD enbart en handfull sådana företag idag.

VD säger dock att problemet inte är storleken på förvärven, det är värderingen. Vidare säger han att bolaget måste vara lönsamt (nu pratar dem om stora förvärv att använda kassan på; inte mindre förvärv för att köpa teknologier etc.), och att det inte finns så många lönsamma bolag i branschen. År 2006 gjorde man ett förvärv av ett företag som var lika stort som MiX var då, och detta gick bra, varför VD säger att storlekstaket ligger där nu också - på ett företag lika stort som MiX - vilket för mig är lite oroväckande eftersom vi idag pratar om ett mycket större företag än då. Men jag ser det som mycket positivt att VD satte fingret på priset som den viktigaste variabeln här, han ger ett riktigt bra intryck i intervjuerna jag har sett med honom. Totalt sett ser jag risken för ett riktigt dåligt förvärv som relativt liten, men däremot verkar det sannolikt att man inte hittar något större förvärv att bränna kassan på, utan man får hålla sig till en och annan återförsäljare, alltså kan kassan förbli outnyttjad en lång tid vilket såklart är negativt.

Man har ett EBITDA-fokus i rapporteringen som enligt mig är ett otyg, och som jag inte är glad i. Jag har i detta fallet valt att förlåta det, eftersom så mycket annat pekar åt rätt håll.

Goodwill per aktie är 2 dollar. För den mer intresserade som oroar sig för detta; läs not 7 i senaste 20F. Goodwillen utvärderas varje år med hjälp av en DCF, och det krävs ett avkastningskrav på 19.4% eller en reduktion i konservativt antagna framtida kassaflöden på 62.3% för att dagens goodwill ska motsvara slutvärdet i DCF-modellen. Även bra företag kan stöta på kraftiga motvindar, men jag ser ändå risken för en stor nedskrivning som låg. Om en engångsnedskrivning skulle företas, påverkar det ändå inte företagets verksamhet utan det innebär bara en mer kortsiktig kursrisk. Men om företaget utvecklar sig åt fel håll och jag skulle vilja sälja skulle en nedskrivning kunna bli katastrofal för avkastningen, så det är en reell risk som måste beaktas. Den extremt stabila balansräkningen kan också förändras i ett nafs med ett stort förvärv; och i ett sådant läge drar man antagligen på sig mer goodwill - något att hålla ögonen på.

Anledningar till att dagens vinst är låg på lång sikt:

• Verksamheten i Brasilien är nystartad och har gått med förlust under 2014 - deras lokala partner, kritisk för deras strategi i landet, har blivit uppköpt (det verkar dock vara färdigt nu) vilket har stört operationerna kraftigt - lanseringen av Beam-e (som jag beskrev tidigare) dröjer men förhoppningsvis kan man få med de nya ägarna till partnern i projektet
• Också Australien- och Mellanösternverksamheterna går med förlust (+/- 0 på EBITDA nivå är allt vi får veta..), den senare på grund av regionens instabilitet - man har beställningar, men har inte kunnat leverera dem på grund av säkerhetssituationen
• Sydafrikas ekonomi går dåligt - när den konvergerar mot genomsnittsnivåer kommer MiX' tillväxt tillta
• Affärsmodellen är högst skalbar och tillväxt kommer med all sannolikhet att öka lönsamheten - lönsamheten (mätt i EBITDA marginal..) är betydlig högre i Sydafrika än resterande marknader enligt företagets utsago
• Omvandlingen från att kunderna betalar för hårdvaran själva, till SaaS leder till högre marginaler och stabilare intäkter - 67% av intäkterna 2014 kom från abonnenter, mot 58% år 2013:

• Mycket stor kassa som ska användas till tillväxt (främst i USA och kanske Brasilien, men man pratar också om stora möjligheter i Europa) - ett lyckat förvärv kan öka EPS kraftigt i ett nafs
• VD förväntar sig marginalförbättringar efter satsningar på marknadsföring och försäljning som har kostat en del - man nämner också detta som anledningen till att bruttovinsten föll för första halvåret FY 2015 (deras räkenskapsår löper från 1/3-30/2), samt kostnader för att efterfölja regulatoriska krav i USA - man ser också att kostnaderna för försäljning, marknadsföring och administration ökat kraftigt det första halvåret
• Antalet abonnenter och abonnemangsintäkter växer med 25-30% per år, och på lång sikt ser jag en omsättningstillväxt på åtminstone 10-20% (hittar man fler lämpliga förvärv kan det såklart bli en större boost här)

Värdering och slutdiskussion

P/E för FY 2014 är 13.8, men justerat för valutavinster ligger det på något höga 17. Det är ungefär 14 för år 2013 dock, och man får inte glömma kassan på 42% av börsvärdet samt att vinsten är nedtryckt. Totalt sett ser priset billigt ut, men det är inget självklart köp förrän man sätter sig in i framtidsutsikter och konkurrensfördelar, jag tycker det ser attraktivt ut med tanke på verksamheten och de mycket goda tillväxtmöjligheterna, men tvekar ändå lite eftersom det inte är så billigt - man betalar här för en viss vinsttillväxt, men om företaget hade låtit bli att öka kostnaderna för expansion och investerat/delat ut större delen av kassan hade P/E talet befunnit sig under 10. Om man ser på FY 2015 (kom ihåg att halva har gått) så handlas aktien till hela P/E 20 baserat på ledningens mål efter valutaeffekter, men justerar man för (hela) kassan blir det ca P/E 11-12.

P/S är 1.7 och EV/sales 1.1.

P/B är 1.2.

EV/EBIT beräknat på balansräkningen från H1 '15, USD/Randkursen 21/1 och EBIT från 2014 fick jag till 6.9, men någon får gärna dubbelräkna här.

Jag har varit ganska tveksam till MiX Telematics hela vägen, då de verkade i en för mig ny bransch och i ett väldigt främmande land. Men deras verksamhet har i mångt och mycket imponerat på mig, och även om vinsten, justerat för valutaeffekter, med all sannolikhet kommer att ha sjunkit 2 år i rad när FY 2015 tar slut i mars, så verkar de i en bransch med fina framtidsutsikter, de har tydliga konkurrensfördelar och jag blir mycket överraskad om MiX inte är ett avsevärt större företag om 5-10 år, med betydligt högre kapitalavkastning än i dagsläget. Tjänsteföretag med SaaS-lösningar och "big data" produkter handlas sällan till P/B 1.2 och med hänsyn till kassan ser det inte dyrt ut i förhållande till vinsten heller. Jag har tagit en position i MiX motsvarande cirka 12% av min portfölj, och denna andel känns lagom, givet valutarisker och att MiX inte är min "highest conviction idea".


Är det något jag har glömt att nämna i min analys? Något ni undrar över? Är skeptiska till?


Länkar

Intervjuer med VD Stefan Joselowitz finner ni här, här och här. Den första och sista är videointervjuer, den sista videon inkluderar även något av en Peter Lynch look-alike!

http://carinsurance.arrivealive.co.za/beame-launches-its-first-smartphone-app-release-for-vehicle-tracking.php

http://seekingalpha.com/article/2076653-mix-telematics-global-green-and-undervalued

http://seekingalpha.com/article/2789465-mix-telematics-a-rare-opportunity-to-buy-a-stake-in-an-excellent-company-at-an-excellent-price?ifp=0#comments_header

http://analysis.tu-auto.com/fleet-and-asset-management/telematics-fleet-management-usa-2013-taking-market-saturation

http://midtownpartners.com/wp-content/uploads/2014/08/MIXT-initiation-6-19-14.pdf

MiX Telematics: en kort översikt

Jag väljer här att posta en kortversion av min analys av MiX Telematics, full version kommer när den är klar och kommer att vara betydligt längre och innehålla fler detaljer. Denna version omfattar inte alla relevanta fakta, men ger översikt och kanske mersmak.

MiX Telematics är ett Sydafrikanskt telematikföretag, som utvecklar och säljer mjukvara och tjänster till privatpersoner och företag som äger bilar, lastbilar och andra motorfordon. Syftet med mjukvaran är att:

• Reducera bränslekostnader och andra operationella kostnader
• Öka effektiviteten (genom förarassistens, förbättrad körstil och bättre rutter)
• Underlätta regel- och lagefterlevnad
• Öka förarens säkerhet
• Hantera risk; reducera olycksrisk och försäkringskostnader m.m.
• Reducera eller utrota stöldrisker (produkten Beam-e är en storsäljare i Sydafrika och förväntas att bli det i Brasilien i framtiden, den säljer bra både till privatpersoner och företag)

En kort översikt kan man få av deras företagsfilm; ett något komiskt koncept, men denna är faktiskt ganska informativ: https://www.youtube.com/watch?v=linRVcxFago#t=64

MiX är närvarande i de flesta segment inom telematik, men det område där man främst vill växa framöver - vilket jag ser som mycket positivt - är bland premiumkunder som föredrar SaaS-lösningar, ofta har en stor fordonsflotta och som kräver specialanpassade lösningar. Detta segment har höga inlåsningseffekter, och segmentet är inte i fara för att bli "commoditized" som de enklare produkterna är - till exempel spårningstjänster för stulna bilar. Tillväxt inom SaaS är högst skalbart och varje ny inkrementell kund tillför mindre kostnader än den förra - lönsamheten kan förväntas öka med omsättningen, på lång sikt. Trots detta finns det en risk för "commoditization" för de enklare, standardiserade produkterna i framförallt Sydafrika, och om tillväxten tar fart i Brasilien framöver kommer dessa produkter antagligen fortsätta att utgöra en betydlig andel av omsättningen (förmodligen 10-40%).

MiX Telematics var en populär aktie fram till sin andra IPO där man introducerade sina ADRs på NYSE sommaren 2013, därefter har kursen sjunkit kraftigt. Tillfälliga problem såsom att försäljningspartnern på den Brasilianska marknaden blev uppköpt, makroekonomiska problem i Sydafrika och ökande kostnader har fört till reducerad vinst (trots att omsättningen växer tvåsiffrigt) - expansionen har också bidragit eftersom man har förstärkt försäljnings- och marknadsföringsorganisationen ganska kraftigt i år, något som kostar. Det finns dock flera tecken/indikationer på att detta kommer att förändra sig framöver. Mer om det i min fullständiga analys - jag nöjer mig med att konstatera att dagens vinst sannolikt är ganska nedtryckt och att det finns stora möjligheter för att företaget kan växa vinsten i takt med eller snabbare än omsättningen framöver (omsättningen växte med 9.5% 2014, och 2015 har den växt med 11% - återkommande kunder eller prenumeranter växer dock 20+% årligen).

MiX Telematics har en trevlig balansräkning, i princip fri från räntebärande skulder. Man har 2,5 USD per ADR i kontanter, att jämföra med kursen på 6 dollar. Detta är en följd av IPOn och man har ett uttalat mål om att använda pengarna till tillväxtinvesteringar, organiskt eller i form av förvärv. Den enda plumpen i protokollet är Goodwill på 2 USD per ADR, men detta är sannolikt rättvist eftersom man har et stort antal patent och produkter (till exempel Beam-e, men också SaaS-plattformar för större företagskunder etc.) som antagligen försvarar värdet.

Branschen spås växa kraftigt i framtiden, och MiX är optimalt positionerade med en produktportfölj av hög kvalitet och global närvaro. Branschen är i grund och botten ganska sexig och när marknaden ändrar sin uppfattning om bolaget igen så är luftiga värderingar återigen sannolika. Sådant skapar överavkastning. 

Företaget är i grund och botten en mycket välskött framgångshistoria, med kraftig tillväxt och trots att man inte är en jättestor spelare globalt sett, så har man antagligen den största globala närvaron i branschen med stor exponering mot tillväxtmarknaden men ambitioner om att växa framförallt i EU/USA. Man har egna operationer i 7 länder, men säljer genom partners i 120 länder. Billig (eftersom Sydafrikanska löner är låga globalt sett) och effektiv R&D gör att man spenderar mycket mindre på R&D än konkurrenterna, mätt i % av intäkterna. Bilden nedan ger en geografisk överblick, men är 1,5 år gammal (tror inte mycket har förändrats, dock).

Värdering

P/E för innevarande års prognos är 20 justerat för valutaeffekter (kassan hålls i USD, Rand är redovisningsvaluta), 17 på det brutna räkenskapsåret (1/4-31/3) för 2014 justerat för valutaeffekter. P/E ttm utan hänsyn till valutaeffekter är 12-14. Inga siffror är justerade för kassa eller liknande - den stora kassan får man ha med sig i bakhuvudet, och man kan förstås roa sig med att räkna på evt. vinstökning från ett förvärv eller liknande tillväxtinvestering, som kassan skulle kunna ge.

P/S är 1.7 och EV/sales 1.1.

EV/EBIT beräknat på balansräkningen från H1 '15, USD/Randkursen 21/1 och EBIT från 2014 fick jag till 6.9, men någon får gärna dubbelräkna här.

ROE har historiskt legat på 11-14% med en peak på 21% år 2008, men TTM är ROE bara cirka 10%, här får man dock beakta den stora kassan som inte utnyttjas och de tillfälliga problemen. Totalt sätt är detta den största svagheten i caset enligt mig, men jag har valt att godkänna MiX som en långsiktig portföljkandidat i vilket fall, eftersom företaget växer kraftigt och kommer att kunna uppvisa en högre ROE när de uppnår högre skala. Operationerna i många länder (Australien, Brasilien, USA..) är knappt lönsamma utan ganska nyetablerade, hemmamarknaden är lönsam men man har som sagt en del motvind där för tillfället.

Uppskattar all kritik, input och kommentarer! Kom gärna med frågor också.

Nordjyske bank, svar från IR

Tänkte bara dela med mig av ett mail som jag fick av IR-chefen hos Nordjyske bank, eftersom det var ganska utfyllande. I övrigt håller jag med Kenny i frågan och tänker sälja av mitt innehav successivt (många aktiekurser pressas i december, försöker undvika detta).
Mailet talar dock för att förvärvet nog inte är en så dålig affär, iallafall, på lite längre sikt:

Kære aktionær,

Tak for din mail som jeg gerne vil kommentere på et overordnet niveau. 

Vi mener, at den goodwill der betales, er udtryk for en reel værdi, som vil komme til udtryk i indtjeningspotentialet for den fortsættende bank. 

Jeg vil gerne understrege, at vi er meget opmærksomme på, at det er vores fornemste opgave at skabe værdi for den enkelte aktionær samt for kunder og medarbejdere.

Det, som bestyrelsen grundliggende har overvejet forud for fremsættelsen af dette købstilbud, er:

1)        Skal Nordjyske Bank være en selvstændig bank med de muligheder og risici, som det indebærer, og med en eventuel mulighed for at indgå i en konsolidering på et senere tidspunkt.2)        Eller skal Nordjyske Bank alternativt vælge at deltage aktivt i konsolideringen og aktivt forfølge muligheden for at skabe en endnu stærkere nordjysk lokalbank, som kommer i selskab med de større Gruppe II banker.

Nordjyske Bank skal kun forfølge sidstnævnte, hvis det skaber værdi for aktionærerne. Det er ledelsens klare opfattelse, at det er tilfældet.

Forud for afgivelsen af købstilbuddet har vi lavet en grundig analyse af værdien af Nørresundby Bank, som er baseret på den due diligence, som vi tidligere har lavet i forbindelse med fusionsforhandlingerne. På denne baggrund er vi kommet frem til, at værdien af Nørresundby Bank for Nordjyske Bank er højere, end det vi byder, når man tager højde for det fremtidige værdipotentiale, der kan realiseres. Det er derfor vores klare overbevisning, at opkøbet vil være værdiskabende for den enkelte aktionær i Nordjyske Bank. 

Værdipotentialet ved at gennemføre transaktionen vil udmønte sig på flere fronter. Der vil således være væsentlige omkostningssynergier ved at sammenlægge de to banker, men derudover ser vi også betydelige muligheder for at øge forretningsomfanget grundet en forbedret evne til at betjene større kunder, adgang til et nyt markedsområde (omkring Ålborg) med høj vækst m.v. Derudover vil en sammenlægning også give en bedre diversificeret udlånsportefølje, hvilket vil være med til at reducere risikoen. Af disse grunde forventer vi at kunne skabe en bank med en forbedret indtjeningsevne til gavn for aktionærerne.

Ejerandelen for den enkelte aktionær vil blive reduceret, som følge af aktiebetalingen til aktionærerne i Nørresundby Bank samt den efterfølgende fortegningsemission. Dette er et forhold, der har ligget os meget på sinde, og det er også årsagen til, at garantikursen ved emissionen er låst fast til 115 kr. pr. aktie, hvilket svarer til gennemsnitskursen de seneste 10 børsdage frem til d. 17. december. Normalt vil en garantikurs være fastsat med en betydelig rabat i forhold til markedskursen. Din ejerandel vil således blive reduceret, men der vil ikke gå værdi tabt, eftersom kursen er fastsat til 115 kr. pr. aktie. Sagt på en anden måde, så vil du få en ”mindre andel af en større kage”. Din fremtidige ejerandel vil dog afhænge af, i hvilket omfang du ønsker at medtegne ved fortegningsemissionen. Tegningskursen på 115 er garanteret af Jyske Bank. Skulle markedskursen være lavere end tegningskursen vil hele emissionen således blive tegnet af Jyske Bank.

 

Venlig hilsen Lars Kiærskou finanschef

Mer läsning om uppköpet finner ni bland annat på Euroinvestor, här och här.

Vardia och min portföljallokering framöver

Vardia har smygit sig in i portföljen i två omgångar, en post i slutet av oktober och en för cirka en vecka sedan. Caset behöver knappast någon presentation utan har täckts exceptionellt grundligt hos aktiefokus. Vardia är och ska inte vara en investering som passar alla, man måste se ganska djupt för att förstå hur billigt det är. Trots detta är det ett ganska enkelt case som helt enkelt bygger på att man ska växa in i sin kostnadskostym, låta kundportföljen mogna lite och så får vi antagligen en vacker dag ett ganska stort och ganska lönsamt försäkringsbolag. Nedsidan är begränsad och uppsidan kan bli stor.

I en intressant diskussion med Kenny från ovan nämnda blogg så gjorde jag en snabb räkneövning. Den är på inget sätt en prognos men jag gillar att pröva lite olika scenarion för att få en uppfattning om ett rimligt intervall för framtida värde. Det värsta som kan hända i Vardia är såklart konkurs, men i Vardias fall kommer man att ha en kundportfölj som kan säljas till runt P/GWP 1 om skadeprocenten är "normal", eller kanske 0.5 om skadeprocenten slutar förbättra sig. Om tillväxten stannar upp idag och bolaget säljs till P/GWP 0.5 om ett år så blir det en dålig avkastning, men detta är ett extremt, mycket osannolikt scenario och vi aktieägare kommer ändå inte förlora mer än halva vår investering.

P/GWP är alltså försäkringsbranschens P/S-tal och för alla som behöver en införing i begreppen så rekommenderas Aktiefokus inlägg på temat varmt.

För att jämföra så är värderingen strax under P/GWP 1 idag, med en portfölj på cirka 1 miljard som växer 100% i årstakt. Här kan det vara värt att poängtera det något högt satta målet på en GWP på 3 miljarder år 2016, men når man istället detta 2020 (osannolikt sent) så får man ändå en årlig avkastning på 24,6% utan multipelexpansion:

Om de växer GWP/kundportföljen till 3,4,5 eller 6 miljarder år 2020, så är de då värda:
P/GWP 1 – 3, 4, 5 eller 6 miljarder
P/GWP 2 – 6. 8, 10 eller 12 miljarder

Om man räknar med att börsvärdet idag är 1 miljard (i själva verket är det strax under 900 miljoner), så bli den årliga avkastningen fram tills 2020 (jag räknar på 5 år här; så egentligen fram tills 24/11 2019):
P/GWP 1 – 24,6%, 32%, 38% eller 43%
P/GWP 2 – 43%, 51%, 58,5% eller 64%

Nog om Vardia. Min portfölj ser för närvarande ut såhär:

Men det är dags att göra lite ändringar:

• G5 ligger ute till försäljning - timingen beror delvis på skatteskäl
• Jag har funderingar på att byta ut Atlas med Admiral, mer om det nedan
• G5 pengarna ska in i Vardia
• Jag har funderingar på att sälja de sista H&M aktierna och investera pengarna i Vardia
• SJR innehavet är lite för litet, och även det kanske är till salu, men det är mycket tveksamt
• Jag kanske skickar in lite pengar i portföljen för att öka ytterligare i Vardia

Ersätta Atlas med Admiral? - länkar till mina analyser av bolagen i rubriken

I Atlas så har uppvärderingen skett mycket snabbare än väntat. Jag har fått över 30% på någon månad, visserligen lite valutaeffekter men en stark kvartalsrapport skickade upp aktien. Det var dock inte helt berättigat, men marknaden börjar nog prisa in en viss återhämtning i marknaden för flygfrakt, som börjar skönjas mer och mer. Om marknaden vänder på riktigt finns det fortfarande en stor uppsida i Atlas, en riktigt stor till och med, kanske. Men dagens värdering börjar närma sig bokvärde och mer än bok är Atlas inte värt om inte marknaden förbättrar sig snart, ROE idag ligger på ca 7% även om det långsiktiga snittet är betydligt högre. 

Atlas verkar i en "commodity" bransch som dessutom involverar flygplan, och har undermålig ROE men framförallt för små konkurrensfördelar för att bli ett långsiktigt innehav. Då väcks funderingarna på en försäljning, eftersom jag ser möjligheter som kanske är mer attraktiva. Det väcker dock en varningsklocka i mig när jag vill sälja efter så kort tid, men när marknadsvärdet har stigit med runt en tredjedel utan att fundamenta är särskilt förändrat så blir man sugen.

Vilket för oss till nästa punkt, att Admiral som är ett betydligt trevligare företag (inte nödvändigtvis trevligare investering, dock!) handlas något billigare än vid min analys. Därför kan det bli aktuellt att ersätta Atlas med Admiral. Admiral är ett mycket trevligt försäkringsbolag med en himmelsk avkastning på eget kapital, och man får en mogen bilförsäkringsverksamhet som kan växa med åtminstone 5-10% per år över en konjunkturcykel till runt P/E 10-12, och så får man "optioner" i form av (i dagsläget förlustbringande, ska poängteras!) internationella verksamheter, alltså ett par gratis Vardia på köpet!

 Dessa trycker ned vinsten och deras värde uppskattas inte av marknaden - antagligen finns det dock stora underliggande värden, precis som för Vardia - dock är dessa väldigt icke-transparenta i dagsläget, vilket såklart är en av anledningarna till att deras värde inte till fullo uppskattas av marknaden.

Dessa portföljförändringar ska grubblas över en stund till och det enda som är säkert är att G5 ska ut och Vardia in, och på något sätt vill jag frigöra och allokera mer kapital i Vardia. 

Vad tycker ni om förändringarna? Kan ni associera det till er egen portfölj? Hur hanterar ni portföljallokering, och är det någon mer som har varit i en sits utan portföljinflöden under en längre tid? Några synpunkter eller funderingar på något innehav? 

Ps. Hej Erik! 

Q3 för AQ Group och eWork

Bättre sent än aldrig! En liten rapportkommentar på AQ Group och eWork.

AQ Group
Totalt sett ser 2014 ut att bli ett helt okej år, med ett resultat på nivå med rekordåret 2013, som ledningen har guidat om. Med tanke på den låga utdelningsandelen förväntar jag mig en långsiktig vinsttillväxt, men i denna typen (konjunkturkänsligt, medelstort) av bolag kommer tillväxten sällan jämnt fördelat. AQ group firar 20 år i år - grattis! - och man har visat ökad omsättning och vinst (aldrig förlust) under varje enskilt kvartal! Detta i ett från början mycket litet (och än idag ganska litet) verkstadsbolag i en cyklisk bransch. Imponerande! Låt oss hoppas att vi aktieägare får ytterligare 20 år av trevlig utveckling. Dessutom har man köpt upp många krisande bolag med problem, som man har "styrt upp" - då hade man kunnat förlåta en kvartalsförlust någon enstaka gång.

Det tredje kvartalet uppvisar en negativ utveckling jämfört med Q3 2013, men detta är överkomligt då de hade en stor engångsorder som levererades då samt att Q3 traditionellt är det svagaste eller näst svagaste kvartalet. Balansräkningen är fortfarande riktigt solid och man fortsätter förvärva mindre bolag för runt 1-2 MEUR, ofta köper man bara "inkråmet" - maskiner, varulager etc.

Uppdatering: Aktiefokus skriver bra om AQ group, läs särskilt det senaste inlägget samt det om AQ's konkurrensfördelar.

eWork
Som orderingången har skvallrat om bjöd Q3 på en mycket fin ökning i omsättningen. Omsättning och orderingång ökar med 34%, och VPA ökar med 70% för kvartalen men ligger trots detta på +/- 0 för niomånadersperioden. eWork har en konkurrenskraftig affärsmodell och tar marknadsandelar så det ryker. Problemet har i snart två år varit marginalerna. Lönsamheten är tunn och har blivit tunnare. En liten ökning i marginalen får därför ett relativt stort genomslag i VPA, något vi såg under Q3. Jag har börjat tveka på mitt innehav i eWork på grund av marginalerna men givit ledningen en chans i ett par kvartal till, minst. Man har flera gånger upprepat att marginalerna på stora ramavtal stiger med tiden, och om detta stämmer är det bara en form av investeringar för framtiden som vi har sett drabba resultatet. Det gör inte mig något om resultatet kommer klumpvis, men det är svårt för en småsparare att avgöra om det ledningen säger stämmer eller inte, och både Aktieingenjören, Vägen till frihet och Gustavs aktieblogg har höjt ett varningens finger om att problemen kan vara variga - det är dock väldigt svårt att veta ännu om konkurrensfördelarna urholkas eller om det bara är tillfällig marginalpress.
VD skriver i delårsrapporten att de fortfarande lägger stora summor på att starta upp outsourcinguppdrag, och att detta drabbar resultaträkningen.

Teknikkonsulter har blivit ett ganska viktigt och nytt område för eWork efter kontrakt med ABB och TetraPak. Det är trevligt med kunddiversifiering, där bra tider i en sektor kan kompensera för dåliga i en annan - som för Vitec - även om konsultmarknaden antagligen korrelerar mer.

Man noterar en viss ökning i efterfrågan mot slutet av kvartalet, efter att marknaden har varit ovanligt trög i efterdyningarna av semesterperioden. Goda nyheter.

P/E talet ser ut att landa på runt 18 för året och det finns en fallhöjd i värderingen om inte resultatet börjar visa tillväxt. Jag köpte till ett något dyrt pris och det kan diskuteras om pengarna bör omplaceras. Det såg dock inte så dyrt ut när jag köpte eftersom VPA hade växt med 20-30% on året, men med nuvarande marginalpress så har det stått stilla. Ett utmärkt exempel på att det är farligt att betala för tillväxt! eWork är dock i grunden ett kvalitativt bolag och det tar emot att sälja redan. När man betraktar P/E-talet bör man ta i beaktning att resultatet kan ha en viss ketchupeffekt när affärerna man har tecknat den senaste tiden börja leverera och marginalen - enligt ledningen - bör gå upp. Ser vi en viss marginalökning och resultatet går upp i samma takt som omsättningen de närmaste åren så är värderingen lång ifrån utmanande. Om marginalerna går tillbaka till tidigare nivåer är det mycket billigt, sett till den nu mycket högre omsättningen.

De underliggande karaktärsdragen med eWorks affärsmodell är mycket trevliga. Det är en skalbar, mycket kapitalsnål verksamhet där en stor del av vinsten kan delas ut. Man kräver lite resurser før att växa och kan bygga upp en hel del konkurrensfördelar, åtminstone jämfört med traditionella konsulter. I en konjunkturkänslig bransch är det också en fördel att man snabbt kan skala ned - man har visserligen en del overheadkostnader som måste täckas men konsulterna är inhyrda och mycket av kostnaderna försvinner direkt med intäkterna.

Vitec: Q3

Vitec levererade en mycket trevlig kvartalsrapport med kraftigt ökad vinst (ännu kraftigare om man ser bort ifrån förvärvsrelaterade kostnader), ökad andel repetitiva intäkter och man jobbar aktivt med att förbättra sin process för att integrera nya bolag i koncernen, något vi aktieägare förmodligen kommer att få glädje av vid framtida förvärv.

Mäklardelen gynnas av kostnadsbesparingar som genomfördes förra året, och produkterna verkar mottas väl av marknaden. Orosmomenten i affärsområdet har inte fått genomslag ännu. Rörelsemarginal på fina 17%, och med det uppgår rörelseresultatet från affärsområdet till nästan halva koncernens rörelseresultat (före förvärvsrelaterade kostnader).

Fastighetsdelen utvecklas också positivt med en ökad andel repetitiva intäkter och något förbättrad omsättning samt en rörelsemarginal på 14% (12%). Den nya produktplattformen ser ut att prestera ganska bra.

De nya affärsområdena Hälsa och Auto (bilbranschen) uppvisar sunda rörelsemarginaler och en hög andel repetitiva intäkter.

Det lilla AO Energi går också utmärkt med 15% omsättningstillväxt hittills i år och en mycket fin rörelsemarginal. AO Media, i ungefär samma storlek, fortsätter att gå knackigt med i princip ett nollresultat.

Finans och försäkring uppvisar mycket kraftig tillväxt men också ett nollresultat, en kraftig försämring mot förra året. Detta beror på förvärvet av danska Aloc i Q3, vilka belastar resultatet med full arbetskostnad trots semesterperiod, något som alltså drar ner resultatet kraftigt för hela jan-sept.


Balansräkningen är Vitecs svagaste kort, något jag ansett acceptabelt på grund av ledningens bevisade förmåga att genomföra värdeskapande förvärv och branschens stabila natur. Soliditeten uppgår till 35%, räntetäckningsgraden för de första tre kvartalen till 12, och jag tycker det ser okej ut givet att inget oförutsett händer framöver. Vi aktieägare får hoppas att integrationen av förvärven går smidigt och att man kan öka lönsamhet och omsättning medans man betalar ned skulderna de närmsta åren. Det blir nog inga stora förvärv under 2015. För övrigt rekommenderar jag Aktieingenjörens kommentar på halvårsrapporten.