Genomgång: Atea

Jag har valt att inte kalla detta för en analys eftersom jag ännu inte har utarbetat något fast ramverk/checklista för mina investeringar - att göra detta, förr eller senare, är ett av målen för denna blogg. Jag kommer aldrig att förlita mig bara på ett ramverk, utan alltid låta olika aspekter väga in för olika företag, något som aldrig kommer att gå att sammanställa i en kort lista/ett ramverk. Jag är dock dålig på att systematisera min investeringsprocess överhuvudtaget och detta är något jag kommer att jobba med framöver.
En stor framgångsfaktor för t.ex. Lundaluppen, och då menar jag framgångsfaktorer för hans blogg men framförallt för hans investeringar, är att han har ett så klart ramverk och en så tydlig investeringsprocess, där få osystematiska beslut tas. Men om man sedan läser mellan raderna förstår man ju att detta bara är en utgångspunkt, även han tar hänsyn till andra faktorer än de fasta punkterna i hans analys.
En annan bloggare som lägger stor vikt vid investeringsprocessen och att formulera en sådan är amerikanen Greg Speicher.

Men nu till själva företaget som är i fokus för detta inlägg: Atea.

Verksamhet

Atea är nordens och Baltikums ledande leverantör av IT-infrastruktur. 2012 omsatte man ca 21 miljarder NOK och man har en väldigt stark marknadsposition som, enligt egen utsago, fortsätter att förstärkas. Det ser dock ut att ha varit en ganska svag förstärkning under 2012 och 2013.

Atea är uppdelade i tre segment; Hårdvara, Mjukvara och Tjänster. Fokus skiftar från Hårdvara över till Mjukvara och Tjänster. Inom hårdvara krymper marknaden något medans man visar en ganska bra tillväxt inom mjukvara och tjänster, som dock inte syns lika mycket i omsättning och resultat ännu eftersom hårdvara fortfarande står för 58% av omsättningen. Med tiden kommer dock denna tillväxt förmodligen slå igenom mer i resultatet, eftersom tillväxtområdena är lönsammare än hårdvarusegmentet.

Inom hardware har man som näst störst i Europa på IT-infrastruktur en väldigt stark inköpsposition, och kan förmodligen få väldigt bra inköpspriser. Detta ser jag som en konkurrensfördel. Denna del av verksamheten har alltså ingen tillväxtpotential, men tjänar pengar och är stabil.

Inom mjukvara och tjänster är kanske konkurrensfördelarna inte lika tydliga, men man får anta att dem inte är helt obefintliga eftersom man har en stark marknadsposition. Förmodligen är storleken och bredden på utbudet en fördel i sig. Man arbetar ofta med breda ramavtal och kan erbjuda kompletta lösningar, och därför kan man anta att desto mer komplex lösning man använder sig av och ju fler olika produkter och tjänster en kund köper av Atea, desto större blir deras konkurrensfördel eftersom färre konkurrenter kan erbjuda hela spektrumet av produkter och tjänster.

Atea är alltså ett relativt moget företag i en ganska mogen bransch, men man uppvisar ändå en del omsättningstillväxt och man växer även i länderna i Baltikum, oftast via förvärv. Baltikum är dock än så länge en väldigt liten del av verksamheten, men framöver kan det vara intressant att ha ett fotfäste där. Jag är inte villig att betala för tillväxt i Atea.

Ägare, styrelse och ledning

Skaparen till Atea är dansk och heter Ib Kunøe. Han är en duktig IT-entreprenör som har skapat Atea genom förvärv, och Atea är alltså resultatet av en mängd sådana från hela norden. En riktig serieförvärvare som sedan effektiviserar och omorganiserar verksamheterna med stor kostnadskontroll.
Den kraftiga tillväxtfasen verkar till stor del vara över, även om man som regel genomför ett par förvärv om året, och jag misstänker att Kunøe inte är lika aktiv i bolagets operativa del längre trots att han är styrelseordförande. Men trots detta har Atea en historik av en för aktieägarna mycket gynnsam kapitalallokering. Han äger idag ungefär en fjärdedel av bolaget, trots att han sålde aktier för över 200 miljoner i november 2013.
 Resten av styrelsen har några små ägarandelar men inget av större betydning. Ledningen har ganska rejäla innehav i Atea, åtminstone VD och Group Director.

Även i framtiden har man som ambition att växa en hel del. Detta ser jag som en riskfaktor men eftersom man har en lång erfarenhet av ganska framgångsrika förvärv är denna hanterbar. Man verkar inte ge sig på de där stora förvärven som ofta kan vara de mest förödande, men å andra sidan gör de små mindre och mindre skillnad.

Atea verkar vara aktieägarvänliga och en av indikatorerna på detta är att styrelsen försökte sälja hela företaget till Private Equity under 2012, för att man ansåg att aktiekursen inte återspeglade det underliggande värdet i företaget. Förhandlingarna gick ganska långt men avslutades för att man inte var tillfredsställd med priset. Det verkar alltså som att huvudägaren har börjat se sig om efter en bra exitmöjlighet.
Man lämnar också generösa utdelningar och det finns flera indikationer på att dessa kommer att öka i framtiden. Man har som jag förstått det också tagit beslutet att börja dela ut ordinär utdelning två gånger per år.

Finanser

Förutom kassakredit och kortsiktig finansiering med kundfordringar som säkerhet saknade man innan 2013 räntebärande skulder och finansierade sig till stor del genom leverantörsskulder. Men i år har man ställt ut ett obligationslån med 3M NIBOR + 2,1% för 300 miljoner samt tagit upp ett banklån på 500 miljoner med 2,59% fast ränta.
Verksamheten är således fortfarande defensivt finansierad, och man höjer avkastningen för ägarna genom låga räntekostnader, men jag är ändå skeptisk till att man i princip har lånat för att genomföra en extrautdelning och tycker inte om detta. Det kan vara så att dagens storägare vill sälja men höja aktiekursen först, jag vet inte.



Värdering - nyckeltal vid kurs 58

Direktavkastning
2012: 8.6%
2013 9.5% (ordinär utdelning) 16% (total utdelning)
P/B ca 1.5 med ROE på mellan 12-20% historiskt.

ROE är tillräckligt hög för att jag ska kunna göra detta till ett långsiktigt innehav. Återinvesterad vinst på dessa nivåer ger en god avkastning, och det som inte behövs i verksamheten kan delas ut.

Avslutning

Jag är positiv till Atea på lång sikt. Jag räknar inte med någon särskild tillväxt, men man får en ganska stabil utgångspunkt i form av utdelningar som kan investeras i andra innehav, och i tillägg till detta finns det en viss uppsida i form av ökad lönsamhet på grund av tillväxt i de lönsammaste affärsområdena samt eventuellt en generell tillväxt på grund av expansion i Baltikum och/eller ökande marknadsandelar.

Nedsidan är skyddad av en stark marknadsposition och en stabil verksamhet, men det finns en del nedsida i dagens värdering. Risken är att hårdvarusegmentet framöver fortsätter att gå dåligt utan att de andra segmenten kompenserar för detta. Men ledningen har tidigare signalerat att det finns ett uppdämt investeringsbehov för hårdvara hos kunderna och att utvecklingen därför inte kan fortsätta för alltid, dessutom växer mjukvaru- och tjänstesidan ganska mycket och detta bör som sagt på sikt ge högre lönsamhet.

Man kan också se de tre affärsområdena som en slags diversifiering, samtidigt som de kompletterar varandra och har synergieffekter så ger dem ett visst skydd - när en marknad går dåligt, som nu, kan de andra kompensera för detta i någon grad.

Denna länk visar en del negativa saker: insiderförsäljningar av CEO och CFO ungefär samtidigt som Kunøe minskar sitt innehav. Sistnämnde har också gått ut i finanspressen och annonserat att Atea inte längre är ett bolag man äger för kursstegring utan för utdelning, och att detta passar bäst för pensionskassor och liknande aktieägare. Lite konstigt uttalande kan man tycka.

Jag tror inte att det kan hända mycket negativt om man lyckas få en inköpskurs på runt 50 kr, och jag hoppas att kursen kan hamna däromkring när marknaden till fullo prisar in årets dåliga resultat. Isåfall tar jag en initial position med avsikt att öka den allt eftersom. Annars är jag nöjd med att vänta.