Protector Q1

Protector bjuder på en ganska fin rapport, som vanligt. Tänkte bara sammanfatta hur jag ser på den kort:


Positivt:

• Sjunkande kostnadsprocent som förväntat
• Finfin, lönsam tillväxt i alla led
• Riktigt starkt resultat, understött av stark avkastning på aktiedelen av portföljen
• Fortsatt produktdiversifiering (ägarbytesförsäkringar står nu bara för 9% av total GWP, så risken vid en fastighetskrasch i Norge är betydligt reducerad)
• Hög förnyelsegrad i SE/DK, riktigt låg CR i Sverige
• Bra start på Q2 i SE
• Möjligheter för fortsatt kraftig tillväxt flera år framöver pga. expansion till UK
• Insiderägande 17.6%
• Tilltag för att förstärka företagskulturen, IT-system m.m.

Negativt:

• Ökad risk genom att öka aktieandelen av investeringsportföljen från 11.7% till 16.5% till redan höga börsvärderingar (börjar se farligt högt ut, tycker de borde fokusera på att sälja försäkringar - något de är riktigt duktiga på)
• Svag start på Q2 i DK
• Förhöjd risk pga. expansion utanför Norden (för tidigt?)
• Offensiv guidning för 2015 med 15% antagen avkastning för aktiedelen

Protector äger nu aktier motsvarande ~18% av deras börsvärde, så vid en krasch kan vi få se kraftigt negativt resultat från Protector om de upprätthåller denna andelen. På lång sikt kan det vara positivt för aktieägarna om de klarar att uppnå en indexavkastning eller högre, men frågan är om de klarar det. Det verkar vettigt att hantera alla investeringar själva nu när portföljen är nästan 6 miljarder, och vi får hoppas att de goda resultaten från aktiedelen fortsätter.

Protector har fortfarande en relativt hög risknivå på grund av den kraftiga expansionen och offensiva aktieandelen i investeringsportföljen, men å andra sidan blir deras otroliga track-record bara längre och bättre. Investeringen är utan tvivel min bästa någonsin och jag har inte sålt en aktie, det kommer jag nog inte göra heller så länge det fortsätter så här, även om portföljandelen är oroväckande hög vid strax över 1/3. En börskrasch tror jag är den största kortsiktiga risken för Protector, men så länge de fortsätter operera sin försäkringsverksamhet framgångsrikt så kommer inte jag sälja på grund av röda siffror ett enskilt år (eller något kvartal), så jag är trots detta rimligt bekväm med att ha så mycket pengar i Protector. 

eWork: ÅR 2014

eWork är ett innehav som jag stundtals har varit ganska osäker på, jag köpte till hyfsat höga multiplar (P/E var 17 eller så) när de fortfarande växte med 20-30% men strax efter började tillväxten sakta in, samtidigt som lönsamheten sjönk. Lönsamheten har varit under stark press ganska länge nu, och frågan är om detta beror på höga startkostnader för outsourcinguppdrag och andra tillväxttilltag eller om högre grad av konkurrens och problem med affärsmodellen också är faktorer. Det uppstod en intressant diskussion hos Gustav med efterföljande inlägg hos Aktieingenjören och Vägen till frihet angående dessa problem. Jag valde att ge bolaget mer tid, vilket jag inte har fått anledning att ångra - än så länge.

Omsättningen växte med 25% och VPA med 28,5%, vi får hoppas den trenden fortsätter! Rörelsemarginalen är dock oförändrad och skulle den sjunka ytterligare blir mitt innehav kanske till salu. Dessvärre har aktiekursen följt efter och P/E är idag 24. Jag skulle verkligen inte öka på dagens nivåer, men på grund av min strategi och depå så behåller jag innehavet. En mindre del av uppvärderingen kan dock förklaras av extrautdelningen som ökar utdelningen till totalt 4,5kr/aktie som har annonserats.
Slutet på året var riktigt stark och orderingången ökade med 31%, så det ser ut att bli lönsamma tider framöver för eWork om marginalerna hänger med. Omsättningen per anställd har ökat med 1/3 sedan 2010 vilket visar på skalfördelarna i affärsmodellen, men tyvärr har priserna pressats så att detta inte syns i marginalerna.

Den ökande betydelsen av teknikkonsulter i förhållande till IT-konsulter innebär trevlig diversifiering. Man ska också expandera i Polen i år vilket jag tycker låter drastiskt innan man får bukt med lönsamheten på hemmamarknaderna, men jag litar på att ledningen vet vad de sysslar med och håller ett extra öga på expansionen - den är iallafall organisk. Organisationerna i de andra nordiska länderna har inte kommit lika långt som den svenska och jag skulle föredra om man fokuserade på att förbättra sig här innan man letar sig vidare. Både Norge och Finland balanserar i princip kring 0 i rörelseresultat, men Danmark uppvisar iallafall en positiv trend med dubblerad omsättning och en okej vinst på 3,3 MSEK. Men visst låter det lockande; Polen är en större marknad än hela norden, en ganska stark ekonomi för att vara från gamla östblocket och eWork uppger att de har en stark efterfrågan där från nordiska kunder.

De uppger att marknaden, främst i Sverige, fortsatte konsolideras till färre och färre konsultleverantörer. Detta är ett tecken på att eWorks affärsmodell (som även andra aktörer använder sig av i viss grad) tar marknadsandelar.

Ledningsgruppens aktieinnehav är tyvärr fortfarande bristfälligt, de sitter på en del optioner men har inte satsat egna pengar i företaget. Då står det desto bättre till med styrelsen.

För att sammanfatta det finns det fortfarande mycket att bevisa från eWork, men under tiden kammar jag hem en ganska trevlig utdelning och omsättningen växer kraftigt. Det ser ut som att konjunkturen för konsulter förbättras framöver, affärsmodellen är kapitalsnål och tillväxten binder upp väldigt lite kapital. Förhoppningsvis bevisar eWork framöver att affärsmodellen håller och att man kan öka sina marginaler igen.

Årsrapport: AQ Group

AQ Group har planerat en börsnotering på finbörsen ganska länge, och i år verkar det som att det faktiskt kommer att hända. Med ny CFO från Sandvik och en uppfräschad årsrapport så är de nog redo snart. Detta kommer att placera dem på mid cap. 

Nostalgikern i mig gråter blod när jag ser deras nya årsrapport, med massor med fina ord, bilder och färger, eftersom deras tidigare årsrapporter har bjudit på 2 färger, sparsmakad information och ett totalt ointresse inför att marknadsföra bolaget för investerare. 

Men utöver det är jag ganska positiv; mer information är alltid trevligt även om man nu (som i de flesta bolag) får filtrera ut floskler och fina ord för att hitta den faktiska, underliggande verksamhetens prestation. 

Genom sina 20 år som självständigt bolag har AQ visat växande omsättning varje år, och aldrig röda siffror ett enskilt kvartal. AQ är ett bolag som rent intuitivt inte borde ha kunnat gå så bra som de har gjort - de har inga uppenbara, hållbara konkurrensfördelar. Det kan dock finnas vissa lokala konkurrensfördelar i dotterbolagen, till exempel är man det enda företaget med en viss målningsteknik för bilindustrin i Estland, man äger en plåtvikningsmaskin för medicintekniska kunder som är den enda av sitt slag i Sverige och den indiska verksamheten investerade nyligen i en svetsmaskin som är den enda av sitt slag i landet.

Men de två huvudägarna och grundarna - varav en är VD - har vårdat företaget väl, och genom förvärv uppvisat en kraftig tillväxt. Genom nära kundsamarbeten och en flexibel organisation fortsätter de att uppvisa goda prestationer, men skulle huvudägarna lämna skeppet skulle jag också göra det - de är den enda hållbara konkurrensfördelen, om man kan kalla dem det, som är närvarande. Historiskt har strategin varit att köpa upp krisande verkstadsbolag och få dem på rätt köl igen, huruvida detta kan fortsätta i framtiden är ett frågetecken men man borde kunna hitta en del mindre förvärv åtminstone. Fortsätter man köpa upp större och större företag är detta en riskfaktor att hålla koll på, själv skulle jag nog föredra en mindre expansiv strategi där man höjer utdelningen och reducerar tillväxten, men samtidigt är huvudägarna dem som vet bäst och jag litar på deras förmåga.

Trots den fina, nya årsredovisningen noterar jag att man nämner flera dotterbolag som går med förlust; man är inte rädd för att erkänna detta. Det är mer prat om dotterbolagen med problem än om dem som presterar bra. Operativa förbättringar är AQ's mantra och vänder man inte till vinst efter några års integrering så är dem inte rädda för att reducera personalstyrkor, omplacera fabriker eller lägga ner verksamheter helt - detta har historiken visat.

Balansräkningen är som oftast stark med en soliditet på 63%, men till P/E 15 ser aktien inte särskilt billig ut. P/B ligger runt 1,5 och jag har fått en god del multipelavkastning på min investering, men givet kvaliteten i företaget som är ganska hög så är jag långsiktig i detta innehavet. Ökar P/E till 20-25 börjar det bli aktuellt med en försäljning, men då jag har mina aktier i vanlig depå är jag försiktig med att sälja långsiktiga innehav. Min investering i AQ har varit en lyckad sådan hittills, och jag tror att denna utveckling kommer fortsätta även om de närmsta åren antagligen kommer att ge lägre avkastning än vad jag har fått hittills.

Ett krav jag ställer på mina långsiktiga ("eviga") innehav är att de ska kunna uppvisa en avkastning på eget kapital på minst 15%. Detta är AQ's historiska genomsnitt men sedan finanskrisen har man haft problem med att uppnå det, därför är det glädjande att se att 2013 och 2014 bjöd på 15 respektive 16%. I en högkonjunktur bör man uppnå högre än detta. ROA ligger sedan 2009 på 10-12%.