Ny hemsida för bloggen

Eftersom jag är kroniskt oteknisk och inte vill lägga ned så mycket tid på utseendet på bloggen - jag försöker fokusera på innehållet - så har jag valt att byta plattform till Tumblr eftersom den enligt min erfarenhet är snyggare och enklare.

Min blogg finner ni därför i framtiden på: http://finansnovis.tumblr.com/

På den nya bloggen finns det möjlighet att få ett mail när det kommer nya inlägg. Kommentarsfunktionen sköts genom Disqus, som jag hoppas fungerar bra för alla.

Jag hoppas inte jag tappar läsare på grund av detta, och ber er som har mig på era blogglistor att uppdatera om möjligt. Tack!

Ubiquiti Networks: rimligt värderad snabbväxare med vallgrav?

Jag vill först och främst be om ursäkt för att jag av misstag råkade publicera denna analys innan den blev färdig, tack och ursäkta till er som hann kommentera (kommentarerna är kvar nedan)!

Häromdagen snubblade jag över vad som verkade vara något så ovanligt som ett hyfsat stort, amerikanskt IT bolag med relativt explosiv tillväxt och eventuellt kraftiga konkurrensfördelar - till en ganska rimlig värdering! Det verkade för bra för att vara sant i dessa dagar av höga värderingar, särskilt i USA och när det kommer till IT-bolag. I det här inlägget tänkte jag se närmare på om det är för bra för att vara sant.

Analysen blev ganska lång, så denna gången börjar jag med en sammanfattning av bolaget:

Sammanfattning

• Snabbväxande IT-bolag med potentiellt starka konkurrensfördelar
• Galjonsfigur är en högkompetent, ung VD med potential att bli en riktig ikon som äger 65% av företaget och tar ut 0 i kompensation
• Fragmenterad, geografiskt diversifierad och snabbt växande kärnmarknad som sprider internet i utvecklingsländer och på landsbygden
• Ny marknad för mindre företagskunder
• Extremt kostnadseffektiv, disruptiv affärsmodell med kunder och produktutveckling i centrum, där kunderna interagerar direkt med ingenjörer i utvecklingsfasen - internetsamfundet agerar som en crowdsourcad "databas", men utför också marknadsföring, försäljning, support och bidrar till produktförbättringar och idéer för nya produkter
• Rimlig värdering till P/E 15 med nettokassa trots 55% CAGR i omsättning 2009-2014 under hög, växande lönsamhet
• Underbevakat, missförstått, företag med kortsiktiga problem och något volatil tillväxt bidrar till undervärderingen
• Några problem/risker: teknologirisk (inte att underskatta), kort historik av lönsamhet, inträde till mer konkurrensutsatta marknader, affärsmodellen kan utgöra en kraftigare nedsida om affärsmodellen "slutar fungera" - den innebär en form av operationell hävstång
• Med 70% av de anställda inom FoU så ser vi att affärsmodellen är oerhört skalbar jämfört med en traditionell affärsmodell där SG&A ofta växer mer linjärt med omsättningen än FoU
• Affärsmodellen har även några kortsiktiga nackdelar (som nu bidrar till köpläget): volatil försäljning & volatilt varulager på grund av svårigheter att planera produktion/efterfrågan, större tendens att missa analytikernas förväntningar
• Konkurrensen riskerar att öka oavsett konkurrensfördelar - man bör ha en säkerhetsmarginal som tar höjd för konstant/reducerad lönsamhet

Introduktion
Ubiquiti Networks startades av Robert Pera år 2005, som då var anställd hos Apple. Han hade funnit ett sätt att göra WiFi-routers mer effektiva och öka deras räckvidd väsentligt på ett billigt sätt, och när hans chef på Apple inte lät honom arbeta vidare med detta startade han Ubiquiti med 30.000 dollar bestående av kreditkortsskulder och sparkapital, helt utan riskkapital eller liknande. Verksamheten bedrevs i början från ett kontor med 650 dollar i hyra där Pera även bodde. Han lyckades få kunder att betala för den första produkten i förväg, på en mässa - efter att ha visat upp den första prototypen - och denna kapitalsnålhet och lågkostnadsmentalitet är något som präglar bolaget än idag.

Verksamheten säljer alltså olika typer av nätverkshårdvara, huvudsakligen trådlösa produkter. Omsättningen är fördelad på följande vis (klicka på bilden för större version):

Verksamhet & produkter
På glesbefolkad landsbygd, särskilt i mindre utvecklade länder, är det inte lönsamt eller praktiskt möjligt att installera trådbunden infrastruktur till internet i form av bredband eller liknande. Däremot finns det så kallade WISPs (Wireless Internet Service Provider) som tillhandahåller trådlöst bredband i sådana områden. Dessa är även ganska vanliga i USA - det är ofta mindre företag som erbjuder sk. "last mile" bredband för hushåll som ligger för ödsligt för att rättfärdiga fiber etc. men där det ändå går att försvara trådlösa lösningar - särskilt nu när de har blivit billiga, till stor del tack vare Ubiquiti. Dessa operatörer konkurrerar även i mindre grad med vanligt bredband på lokal, småskalig basis.

Ubiquiti Networks största produktområde är just hårdvaran till dessa WISP's, kraftfulla wifi-routers som möjliggör internetuppkopplingar i avlägsna områden, och relaterade produkter. Man har idag ett helt ekosystem med proprietär mjukvara att erbjuda dessa småskaliga kunder. Ekosystemet är bara kompatibelt med Ubiquitis produkter och därför har man i viss mån liknande konkurrensfördelar som Apple med sin mjukvarufamilj, om än inte lika starka. Ubiquiti har revolutionerat detta marknadssegment (tidigare var det mer eller mindre "hemmabyggen" - dyra, buggiga hopplock av andras hårdvara) med mycket billigare och bättre produkter än vad som fanns tidigare, och har en stark marknadsposition. Enligt VD själv (partisk källa alltså) är nästan alla konkurrenter modifierade inomhusrouters, och då blir det uppenbart att Ubiquitis produkter är bättre - deras senaste airFiber X plattform gjord för utomhusbruk kostar 400$, vilket kan jämföras med liknande produkter som kostade tusentals till tiotusentals dollar för bara 3-4 år sedan. Som vi såg ovan

Ubiquiti Networks har en speciell och helt unik affärsmodell. SG&A var endast 7% av omsättningen år 2014, vilket har gett dem en nettomarginal på ibland över 25% och ROE på över 50%. Enligt investingsidekick kan de sälja sina produkter så mycket som 75% billigare än sina konkurrenter och ändå tjäna pengar. Hur f*n lyckas de med detta, undrar vi nu!?

Jo, för det första har Ubiquiti Networks i princip 0 anställda som arbetar specifikt med försäljning och marknadsföring. Istället är det mer eller mindre samma ingenjörer som arbetar med produktutveckling/FoU, försäljning och kundservice. Detta åstadkommer man till stor del tack vare internetsamfundet främst bestående av olika forum, där kunder och ingenjörer på Ubiquiti samarbetar för att utveckla nya produkter, ge kundservice till andra kunder, lösa olika typer av problem och informera kring produkterna. Denna modell ger följande fördelar:

• Billig, effektiv kundservice - i viss utsträckning ger kunderna till och med produktsupport till varandra 
• Billig, snabb produktutveckling - man kan snabbt och effektivt utveckla nya produkter som man redan från början vet att kunderna efterfrågar (avkastningen på FoU har hittills varit mycket stor)
• Detta kan ses av kort "time-to-market" och hög produktabsorption
• Genom att skära bort försäljningspersonal, ett mellanled, sparar man kostnader, ökar kundnöjdheten (eftersom kunderna alltid pratar med tekniskt kunnig personal) och effektiviteten
• Ingenjörerna känner större ansvar eftersom de "äger" projekten de jobbar med, och deltar i hela värdekedjan från ritbord till försäljning
• Snabba produktförbättringar vid problem
• Långsiktiga kundrelationer mellan kunder och de som faktiskt utvecklar produkterna - varumärkeslojalitet byggs upp
• Samfundet växer konstant och står för en betydelsefull andel av produktutveckling, marknadsföring, försäljning och support - funktioner som företag i den traditionella modellen levererar direkt till den enstaka kunden, till en mycket högre kostnad och ofta lägre kvalitet

Samfundet består inte bara av slutkunder men också av distributörer (som säljer lejonparten av produkterna), systemintegratörer och andra IT-specialister. Detta är alltså bara ett internet "community" fördelat på olika onlineforum m.m., det som är unikt är hur Ubiquiti utnyttjar denna kontakt med kunder och andra för att skaffa sig konkurrensfördelar. Det ingår i de anställdas arbetsuppgifter att följa med på forumet, och man samarbetar ofta med kunder för att testa nya produkter etc., vilket kan ses på forumet - som är större och mer aktivt än konkurrenternas.

Modellen ger Ubiquiti Networks en överlägsen pris/prestanda ratio och ett teknologiledarskap inom sin nisch, åtminstone för tillfället. Produkterna har inga dyra funktioner som kunderna inte vill ha. Modellen är mycket skalbar, något som också kan ses av ökade lönsamhetsmått över tid. Affärsmodellen skär förbi den traditionella modellen med försäljningsstyrka, produktsupport och marknadsföring (som man i princip inte har någon alls), och reducerar kostnaderna dramatiskt därigenom, utan att göra produkterbjudandet mindre attraktivt - snarare tvärtom, verkar det som. Man hade år 2014 312 anställda varav 216 (~70%!) arbetar med produktutveckling, och man är alltså beroende av effektiva och driftiga ingenjörer. De ställer höga krav på sina anställda och man arbetar i en platt organisation, hela tiden i nära samarbete med internetsamfundet. Antagligen har VD Robert Pera själv deltagit i rekryteringsprocessen av majoriteten av de anställda. För att läsa mer om hans något elitistiska men uppenbart effektiva syn på sina anställda kan jag rekommendera detta blogginlägget från hans blogg. Hans stil påminner - föga överraskande - om Steve Jobs och han har sagt att om man kan attrahera 1-2% av de bästa FoU-ingenjörerna så kan de vara så mycket som 100x så mer produktiva som den genomsnittlige ingenjören. 

Hittills har denna modell erbjudit mycket hög omsättningstillväxt, hög ROIC och låg capex. 

Själva produktionen av produkterna är i hög grad outsourcad, och man kan öka försäljningen kraftigt utan att göra stora investeringar. Som ni kan se av marginaljämförelsen med några konkurrenter nedan, är bruttomarginalen lägre på grund av lågt pris, medan rörelsemarginalen är högre på grund av mycket låga kostnader:

airMAX (inte skon) är den äldsta produkten (första versionen kom 2009) och den står också för den största delen av omsättningen. Det finns antagligen en en hel del försäljning kvar i nuvarande produkter, och man utvecklar hela tiden nya. Förutom produkter riktade mot internetoperatörer/WISPs har Ubiquiti på senare år även slagit sig in på företagsmarknaden för trådlösa nätverksprodukter, bestående av till exempel säkerhetskameror, VoIP, routrar med mera.. Företagssegmentet står för cirka 1/3 av omsättningen efter kraftig tillväxt det senaste året, och skulle kunna innebära en viss erodering av konkurrensfördelarna även om det också innebär en del intäktsdiversifiering.  I dagsläget fokuserar man på små och medelstora kunder - i detta marknadssegment kan man erbjuda produkter med överlägsen pris/prestanda ratio, och det är här affärsmodellen fungerar bäst. Över tid kommer man antagligen "klättra uppåt" i värdekedjan och börja konkurrera mer direkt om större, mer sofistikerade företagskunder med konkurrenter såsom Cisco och Aruba Networks. Konkurrensen inom detta segment är väsentligt högre och man kommer i högre grad möta konkurrens från jättar såsom Cisco. Dock verkar man bara ha en begränsad kundöverlappning än så länge, eftersom Ubiquiti riktar in sig mot mindre företag utan stora inköpsavdelningar. Denna del av marknaden är lättare att slå sig in på, något Ubiquiti gör ganska fort med sina billiga produkter. Det verkar dock mycket troligt att Ubiquiti tänker arbeta sig uppåt i värdekedjan och så småningom nå även större kunder, så detta är något man bör bevaka noggrant. Här finns sofistikerade konkurrenter som knappast kommer att se på passivt medans Ubiquiti tar större och större marknadsandelar.

När det gäller exempelvis nätverkskameror så försöker Ubiquiti fylla tomrummet mellan dyra system med komplex mjukvara som kräver signifikanta resurser, och kameror till priser som du och jag skulle kunna köpa såsom Netgear, Dropcam och delar av Axis utbud. De försöker helt enkelt erbjuda en produkt med många av kvaliteterna till de förstnämnda kamerorna, till ett pris motsvarande de sistnämnda. Detta gör att de har tagit marknadsandelar på en marknad som tidigare knappt fanns, eller där det åtminstone inte existerade någon stark spelare. Det går dock inte att förneka att de i en viss grad ändå konkurrerar eller är ett hot mot de större spelarna såsom Cisco och Aruba Networks. Nischen man har karvat ut illustreras nedan (med självförtroende):

Många antar att Ubiquiti kommer att fortsätta sin expansion och utöka produktområdena tills de har ett mer komplett produkterbjudande till företagskunder, såsom servrar och lagringsmöjligheter för datacenter. Detta är logiskt och antagligen arbetar man på att utveckla sådana produkter redan idag. Den framtida tillväxten kommer antagligen främst komma från företagssegmentet, men i takt med att fler och fler människor vill ha tillgång till internet så kommer marknaden för den ursprungliga produktlinjen också ha en betydlig tillväxt, vilket förmodligen kommer att gynna aktieägare givet Ubiquitis starka marknadsposition - trots en del nya konkurrenter inom detta segment på senare år. Fler produktområden finns men inget representerar några betydliga intäkter idag, detta är bland annat M2M (machine-to-machine) hård- och mjukvara som kan kategoriseras som "internet of things" - så kallade smarta hus och annan typ av automatisering. Pera ser sin affärsmodell som framtiden för många/alla olika typer av hårdvara, och hans ambitioner på lång sikt är att bryta sig in på fler marknader med samma strategi som tidigare - börja i de priskänsliga lägre segmenten, och arbeta sig uppåt i värdekedjan med hjälp av den kostnadsminimerande affärsmodellen.

Bredbands/internetpenetration i tillväxtekonomier ligger mellan Afrika/Mellanösterns 9% och Östeuropas 28%, så kärnverksamheten har fortfarande fina framtidsutsikter även om vi också kan förvänta oss ökad konkurrens. Ubiquiti har dock sin lågkostnadsmodell att luta sig tillbaka på, kontrakt med flera stora leverantörer för utvecklingsmarknader samt fina kundrelationer.

Jag väljer att inte skriva mer om produkterna här eftersom jag nog är den minst kvalificerade för att beskriva dem på en mer teknisk nivå. Istället rekommenderar jag den mer intresserade att kolla in deras hemsida, där produkterna/segmenten är närmare beskrivna under rubrikerna Broadband, Enterprise och Products. Jag kan även rekommendera att läsa om produkterna i tidigare nämnda investingsidekick's analys, där det bland annat framkommer att Pera har förutspått att deras billiga WLAN-lösning UniFi för kontor/företag kommer att växa om Airmax och blir den största produkten inom några år. För mig är det imponerande att företagssegmentet har växt så snabbt trots att man ännu inte riktigt har ett helt ekosystem här, när man kan erbjuda hela spektrumet av produkter som ett mindre eller mellanstort företag behöver så betyder detta ökade möjligheter till kundinlåsning och bättre konkurrensfördelar.

Så här sa två stora, asiatiska återförsäljare - Redington och ESC - om Ubiquitis produkter efter att de signerade försäljningsavtal:

"Ubiquiti's products are unique because the company offers high-performance networking technology for a fraction of the cost of traditional solutions."

"We regard Ubiquiti as a comprehensive, intuitive and disruptively priced proposition for our broadband and enterprise customers," said Jian Hui Ma, Vice General Manager of ECS. "We're incredibly excited to offer their innovative products to our channel."

I det senaste konferenssamtalet säger Pera att han har slutat bry sig så mycket om att bibehålla de höga marginalerna i sin effektiva affärsmodell, och att han nu inte är rädd för att skruva upp FoU-utgifterna för att utveckla nya produkter - så länge produktutvecklingen är lika effektiv och lönsam som den har varit hittills. Vi har redan sett att FoU-utgifterna har ökat i % av omsättningen de senaste åren. Pera avslutar sitt svar med:

"And I'm willing to spend in -- unlimited, our R&D hedge is unlimited, provided we spend it on the right resources and with the same efficiency we're used to in our R&D. And as long as we can do that, I am aggressively looking at ways to accelerate the vision. And so if you look at our R&D today, a very small portion of it is supporting shipping revenue products. Most of it is dedicated to very ambitious, entirely new undertakings that the public doesn't know about yet. And so I hope this R&D investment will have similar returns to our R&D investments to-date in the company"

Detta tycker jag är något oroväckande. En karismatisk, inspirerande ledare kan utföra mirakel men som investerare föredrar jag bolag som inte tummar alltför mycket på lönsamheten för att uppnå tillväxt. Men det finns också en stor uppsida om man klarar att fortsätta utveckla så konkurrenskraftiga produkter som tidigare. Det finns dock såklart en risk för att Pera har blivit övermodig och kommer att gapa över för mycket. Å andra sidan ska det till en stor upptrappning av FoU-personal för att dämpa lönsamheten i någon större grad, så särskilt orolig är jag inte heller.

Pera är en intressant figur och för den intresserade har han som sagt en egen blogg (dåligt uppdaterad eller nedlagd, dock) där han skriver en del intressanta saker. Hans synvinkel är att den traditionella affärsmodellen för IT-bolag såsom Cisco som kräver stora organisationer för marknadsföring, försäljning, företagsutveckling och produktintegrering, samt licensieringar, certifikat och tung support är på väg ut eftersom den inte tillför värde till kunderna, medans hans kostnadseffektiva, slimmade modell med fokus på kundvärde är framtiden. Informationstransparensen ökar på grund av internet och mer kunniga kunder, och detta kan överföra kunder från de traditionella företagen till Ubiquitis lösningar. Han illustrerar detta på bloggen med denna bild:

Källa: http://www.rjpblog.com/2013/06/17/the-transparency-revolution-and-why-business-is-about-to-change/

En nackdel med Ubituitis bransch är att det inte förekommer några signifikanta, återkommande intäkter. Enligt en källa är cirka 25-30% av omsättningen gamla kunder som uppgraderar och/eller expanderar sina nätverk, och den mindre andel av detta som är ersättningar/uppgraderingar får anses vara en trygg intäktskälla eftersom kunden hade varit tvungen att byta ut all sin hårdvara i hela nätverket för att använda sig av en konkurrents produkter. Höga byteskostnader här alltså, även om den största delen av intäkterna alltså är nya kunder och inte har några sådana karaktärsdrag.

VD och ägare
Robert Pera äger cirka 65% av bolaget och är en ganska karismatisk och speciell, Elon Musk-liknande VD. Som ett exempel nästan vägrar han att svara på frågor om kvartalsfluktuationer under konferenssamtal med analytiker. Han förklarar bara att de flesta av Ubiquitis kunder är små organisationer, man säljer genom distributörer och har inte någon kundnära säljavdelning (vilket ändå inte hade fungerat så bra med de småskaliga slutkunderna man har) och att han därför inte kan förutspå kortsiktiga fluktuationer mellan kvartal, samt att hans fokus ligger på den stora bilden, produkterna och produktutveckling. Än idag står han personligen för en stor del av rekryteringen av ingenjörer, och han styr även FoU-avdelningen vilken verksamheten är centrerad kring.

Man kan se att Robert Pera har tagit intryck av Apple - Ubiquiti har fokus på designen i sina produkter för att attrahera slutanvändarna, och man försöker även bygga den typen av ekosystem som Apple har kring sin förinstallerade mjukvara.
År 2011, 2012 och 2013 tog Pera ut 1$ i lön och han har inga optioner eller någon annan ersättning från företaget. Snacka om att hans incitament är i linje med aktieägarnas!

Även om Pera rent finansiellt är en konservativ VD med låga kostnader och en mycket defensiv balansräkning, så är det viktigt att påpeka att han också är agressiv - han har till exempel sagt att han vill växa företaget till 3x så stort om tre år. Han är alltså även mycket ambitiös och detta kan vara en svaghet - det gäller att inte bara galoppera framåt utan att se åt sidorna också.

Likt min favorit-VD genom tiderna Henry Singleton, så är Pera något arrogant mot analytiker och Wall Street generellt - vid frågor om kvartalsfluktuationer har han även sagt att han inte manipulerar vinsten för att slå förväntningarna varje gång, utan fokuserar istället på långsiktighet. Analytiker har en ganska negativ framtoning mot företaget i olika sammanhang. Detta i kombination med affärsmodellen som vi ska prata mer om, skapar en större volatilitet i aktiepriset än vanligt vilket är intressant. Med 65% ägarandel, starkt fritt kassaflöde och nettokassa på balansräkningen behöver man inte sälja in bolaget till institutionella investerare utan kan fokusera på verksamheten.

För mer intressant läsning om VD Robert Pera, se här, här , här och på hans blogg som jag länkade till ovan.

Näst största ägare efter Robert Pera är Akre Capital Management, en värdeförvaltare vars filosofi man kan höra mer om här. De verkar ha ett riktigt bra track record men eftersom det är ett slutet partnerskap hittar jag inga konkreta siffror. Enligt uppgift navigerade de dotcom-bubblan framgångsrikt. De fokuserar på företag med starka konkurrensfördelar, hög avkastning på eget kapital med duktiga ledningar och bra återinvesteringsmöjligheter. Några innehav har de ägt i över 20 år, bland annat Markel. Läs gärna mer här.

Vallgrav?
Vid en investering i IT-branschen är det extra viktigt att bolaget ifråga har starka konkurrensfördelar, annars kan vinsten eroderas snabbare än man hinner säga "Nokia". Den stora frågan vid en investering i Ubiquiti Networks är alltså huruvida de har såpass starka konkurrensfördelar att vi kan kalla det en vallgrav. Vallgraven skulle i det här fallet bestå av affärsmodellen och internetsamfundet som kraftigt reducerar kostnader, och samtidigt tillför mervärde för kunden. En win-win situation alltså. Detta kan diskuteras i evigheter och det blir svårt att komma fram till något konkret. Vad som är ganska uppenbart för mig är att man i dagsläget har en djup vallgrav, på grund av tillväxten och lönsamheten. Frågan är huruvida den är bred - hållbar på lång sikt, och detta är något jag är osäker på. Marknaderna man agerar på har varit underpenetrerade och kanske den kraftiga tillväxten beror på att man identifierat/skapat nya nischer, med praktiskt taget ingen seriös konkurrens? Internetsamfundet och dess betydelse för affärsmodellen liknar en "nätverkseffekt" - passar bra för ett bolag vars namn slutar med "networks" - där samfundet blir mer och mer värdefullt ju större det blir, vilket i sin tur lockar fler kunder till företaget eftersom de kan utveckla de bästa produkterna, och så fortsätter det i en positiv spiral. Nätverkseffekten är enligt Pat Dorsey antagligen den starkaste typen "moat", men i det här fallet är det knappast prat om en typisk eller direkt nätverkseffekt så det tycker jag inte är helt relevant, även om jag tror att affärsmodellen i sig med sina extremt låga kostnader är en enorm fördel så länge ingen lyckas kopiera den eller skapa något liknande. Dock är det faktum att Ubiquiti bygger sina produkter kring ett ekosystem med inkluderad, gratis mjukvara som oftast inte är kompatibel med tredjepartshårdvara ytterligare en, potentiellt stark, konkurrensfördel. Så mycket tyder på att Ubiquiti har kraftiga konkurrensfördelar, och en möjlighet att motstå den höga risken för disruption i IT-branschen.

Internetsamfundet Ubiquiti har byggt upp är antagligen väldigt svårt att replikera, och Cisco som har 15x Ubiquitis försäljning har ett mindre internetsamfund än dem, och med lägre aktivitet. Samtidigt har Ubiquitis samfund tredubblats de senaste två åren. För den som vill "lyncha", undersöka bolagets produkter på egen hand, kan man t.ex. kolla upp deras produkter och rating på Amazon, eller kolla runt på bolagets forum. På senare tid har Ubiquiti fått en/ett par betydelsefulla konkurrenter på marknaden för WISP-utrustning, och jag hittade flera produktjämförelser (både på Ubiquitis egna forum men också på en branschsida) där Ubiquitis produkter fick bra feedback jämfört med huvudkonkurrenten Mimosa som har försökt kopiera Ubiquitis affärsmodell, och andra.

Som motvikt till denna nätverkseffekt skriver jag om risken på nedsidan med affärsmodellen under "risker" - om konkurrensfördelarna blir svagare kan det innebära en nackdel att inte ha en försäljningsorganisation som kan hålla uppe försäljningen i en mer konkurrensutsatt miljö, och affärsmodellen riskerar att haverera med ökade kostnader (pga. att man behöver försäljningspersonal) och minskad försäljning (på grund av högre konkurrens och evt. ökade priser på grund av högre kostnadsnivå).

Inom det ursprungliga produktområdet känns det tryggast: marknaden är relativt sett hyfsat liten och de stora aktörerna har inte visat något stort intresse. När det kommer till det nya produktområdet riktat mot företag, finns det två sätt att se på saken:

Antingen tror man att konkurrenter som Cisco, HP, Aruba och Motorola har såpass starka marknadsandelar och konkurrensfördelar att detta riskerar att erodera Ubiquitis egna konkurrensfördelar och pressa lönsamheten i företaget som helhet. Att man rör sig mot en marknad med högre konkurrens, helt enkelt. Dessutom kanske det krävs mer ansträngning på försäljningssidan än vad Ubiquitis affärsmodell kan hantera, inom företagssegmentet? Även om man har de bästa produkterna, kanske man måste sälja mer aggressivt än vad Ubiquitis ingenjörer klarar av, för att ta marknadsandelar inom detta segment?

Det andra synsättet är då att Ubiquitis disruptiva affärsmodell går att applicera även på denna marknad och att de kan ta marknadsandelar från bjässarna, åtminstone i en eller flera nischer (mindre företag). Fördelarna med Ubiquitis modell kan inte förnekas men frågan är hur de står sig mot väletablerade, sofistikerade konkurrenter. När det gäller stora företag tror jag att bristen på försäljningspersonal kan vara en nackdel, men eftersom de inte fokuserar på stora företag är jag inte överdrivet orolig över detta. För mindre företag är priset extra viktigt, och med sin slimmade organisation borde Ubiquiti kunna fortsätta utveckla produkter med överlägsen pris/prestanda ratio. Cisco spenderar 24% av sin omsättning på försäljning och administration, jämför med Ubiquitis 7%. Frågan är om Robert Pera klarar av att effektivt skala upp Ubiquiti's unika modell och behålla den i takt med att företaget blir större. Det går dock inte att förneka att det ser ut att gå bra för Ubiquiti även inom detta segment, än så länge.

En potentiell (detta är dock väldigt spekulativt) konkurrensfördel är det nyligen lanserade "Ubiquiti World Network" som ska vara ett nätverk som knyter ihop kunderna (WISPs), centrerat kring Ubiquitis produkter och med en gemensam plattform för marknadsföring och politiskt inflytande. Tanken är att främja industrin och deras position globalt, men kanske främst i USA. Ubiquiti stödjer alltså kundernas marknadsföring, något som är ganska unikt även om det verkar vara ganska småskaligt än så länge. I USA kan man som kund gå in på hemsidan för detta "World Network" hos Ubitquiti, slå in sin adress, och få upp ett förslag på en eller flera WISPs som har täckning där man bor. Detta nätverk lanserades i samband med Ubiquitis första marknadsföringstilltag någonsin (såvitt jag vet), en nationell kampanj med b.la. en reklamvideo där WISPs kan lägga in sin kontaktinformation på slutet för lokal information. Om man lyckas ansluta många kunder till detta nätverk tror jag att det ytterligare förstärker kundernas integration med Ubiquiti, vilket då skulle förbättra nätverkseffekten och kundlojaliteten i USA.

Bill Gurley, en riskkapitalist och partner hos "Benchmark Capital", sa detta när han tog en plats i Ubiquitis styrelse (obs, partisk alltså):

"What Robert has built with Ubiquiti Networks is the most radically disruptive business model I have ever seen. This represents the future of networking and stands to fundamentally upset the industry status quo. Joining the board to work shoulder-to-shoulder with him was a natural fit for us both."

Benchmark Capital investerar i mindre bolag med innovativa affärsmodeller och äger sedan 2011 en andel av Uber. De har tidigare bland annat investerat i Dropbox, eBay, Instagram, Yelp, Snapchat, Twitter och Zillow. De senaste tio åren har de avkastat 1000% efter avgifter åt sina investerare, källa. Idag äger de inte längre Ubiquiti, antagligen är företaget för stort/moget för deras regler eller stil.

Pera lärde sig tidigt att man måste bygga konkurrensfördelar - genom Apples ekosystem men framförallt genom konkurrensen som uppstod efter att han lanserade sin första produkt. Han minskade priset på en specifik del av WiFi-infrastrukturen för WISPs från $1000 till $80, men inom ett halvår kopierade konkurrenter hans modell och sålde dem till $30. Han insåg att han måste bygga ett ekosystem, med hela den kompletta infrastrukturen. Än idag ger Ubiquiti iväg mjukvaran gratis med sina produkter, men man ser till att den inte fungerar ihop med produkter från andra företag - man försöker alltså även bygga ett typ av ekosystem liknande det Apples har. Om/när kunderna sedan behöver ersätta en komponent, kan de inte byta till konkurrenternas hårdvara utan att byta ut hela systemet. Konkurrenternas hårdvara fungerar inte med Ubiquitis mjukvara. VDn erkänner i ett telefonsamtal att de borde kompromissat på detta när de utvecklade en tidigare VoIP-telefonmodell, och gjort den kompatibel med tredjeparts hårdvara. Men han avslutar med:

"And the reason I didn't want to do that is because I didn't want to be in a position of commoditization, where we made a product for a third-party PBX and we're ultimately replaced. Everything we do, we want to build some defensibility around."

Jag skulle vilja lägga till min högst personliga åsikt här; Ubiquiti verkar i en högst riskabel bransch där aktörerna ofta har sprungit om varandra i en makalös takt. Men desto mer jag studerar Ubiquiti, desto mer säker blir jag på att de verkligen bygger ett system som är effektivare än någon annan affärsmodell på marknaden - åtminstone för lågkostnadssegmentet. De kan lansera nya, effektivare produkter snabbare: de har mycket färre "lager" i affärsmodellen som nya idéer och förbättringar ska ta sig igenom - kunderna interagerar direkt med de som utvecklar produkterna, och de sistnämnda arbetar självständigt och kan snabbt lansera det kunderna efterfrågar, till en lägre kostnad än konkurrenterna. Alla affärsmodeller går dock att kopiera i någon grad, men det blir oerhört svårt att bygga upp den typ av aktivt internetsamfund som Ubiquiti har, framförallt inom nischer där Ubiquiti redan är etablerade. Kombinerat med en högkompetent företagsledare och huvudägare med integritet, som uttryckligen fokuserar på att bygga konkurrensfördelar så tror jag att Ubiquiti är ett företag som det är mycket, mycket svårt att konkurrera direkt med i marknader där de är etablerade - det kan dock bli turbulent när de försöker slå sig in på helt nya.

Pera avser dessutom att växa företaget betydligt, vilket i princip på lång sikt måste innebära att man kommer att försöka penetrera fler marknader med sin affärsmodell. Eftersom affärsmodellen är ganska fundamentalt annorlunda har den stor sannolikhet att fungera i många fler marknader än bara nätverksutrustning, och jag tror att detta kan bli en lyckad strategi så länge man håller verksamheten någorlunda fokuserad. Ett lyxproblem med tanke på att produkterna är så konkurrenskraftiga är att det låga enhetspriset innebär att man måste ta höga marknadsandelar och få stor volym för att kunna växa företaget större, detta är dock inget som oroar mig lika mycket som VD's uttalande om fokus på tillväxt vs. lönsamhet - jag anser det vara viktigare att man bygger konkurrensfördelar och försvarar sin lönsamhet än bygger ett imperium. 

Operationella problem m.m.
Här tänkte jag kika lite på eventuella problem i paradiset, samt på eventuella anledningar till det relativt låga priset:

1. Under 2013 hade man stora problem med piratkopierade produkter, något som ledde till att försäljningen för helåret var mindre än året innan. Det hela slutade med att förfalskarna greps av kinesisk polis, och fabriken stängdes ned. Den enda anledningen till att detta fortfarande är något oroväckande är att det kan vara ett tecken på att Ubiquitis produkter är lätta att kopiera.

2. Volatila förändringar i varulagret. Som Pera har förklarat innebär affärsmodellen och kunderna tyvärr att man inte kan förutspå omsättningen med samma precision som många andra företag, och den är mer volatil på kort sikt. Detta är därför inget jag oroar mig för särskilt mycket, kraftigt ökande varulager är inget stort problem i sig i ett välfinansierat och snabbväxande företag, och idag är situationen stabilare.

3. Under sommaren 2014 utfärdade en amerikansk myndighet nya regler för radior inom ett visst spektrum, vilket påverkade försäljningen av en viss antenn och skadade relationerna mellan företaget och kunderna. Detta problem verkar ännu inte vara löst.

4. CFO Craig L. Foster slutade oväntat för en månad sedan. Detta är något oroväckande eftersom han började år 2013 när den förra fick avgå efter problemen med förfalskning och export till Iran, men jag anser ändå inte problemet som överhängande - affärsmodellen är centrerad kring ingenjörer, inte finansdirektörer. Det kan nog vara ett tecken på att Pera bygger en prestationskultur, som likt Apple under Steve Jobs inte alltid är enkel att jobba i. Men, som Pera kommenterade:

"So the CFO leaving, I don't really want to comment on that, other to say that the real inherent value of this company is in the R&D and the business model. And the people that are instrumental in the R&D and the business model haven't gone anywhere."

5. Dollarns förstärkning skapar kortsiktig press på omsättningen - nästan all försäljning görs i USD men förstärkningen i dollarn försvagar ändå kundernas köpkraft. Detta är enligt mig bara brus på lång sikt, dessutom är all produktion och en del produktutveckling placeras utomlands så man har en del kostnader i andra valutor.  

6. En distributör sålde för något år sedan vidare produkter till Iran - något som är förbjudet pga. sanktioner - men Ubiquiti strök genast kontraktet med distributören. Detta reste dock generell oro kring försäljning till utvecklingsmarknader, något som är en reell risk med volatila valutarörelser etc. - till exempel har man 5% av försäljningen i Ryssland. Men intäkterna är också väldigt diversifierade över regioner, så för min del finns det ingen större oro.

Alla dessa problem är huvudsakligen kortsiktiga, och jag tror att Ubiquitis transparenta affärsmodell också innebär att fler problem kommer i ljuset än i ett vanligt företag, vilket för investerare är positivt.

Det kan också vara värt att nämna att en stor del av Ubiquitis aktier (runt 30% av free float) är blankade, något som sätter press på priset. Sedan Pera äger 65% av bolaget är likviditeten inte jättestor för ett företag i denna storleken och detta bidrar såklart. Det finns en hel del skepticism mot affärsmodellen och man ska respektera att så mycket kapital är satsat mot företaget - men jag tror inte blankarna har rätt i detta fallet. När/om företaget fortsätter prestera, kan detta innebära en snabb och kraftig uppsida om blankarna försvinner.

En annan faktor är att man i Q1 hade en marginellt minskad omsättning och VPA. Detta var också ett problem under 2012 då aktien handlades ned till P/E 11 på grund av flera problem. Som Pera har förklarat flera gånger innebär Ubiquitis affärsmodell med småskaliga kunder som nås genom distributörer att kortsiktig försäljning är volatil samt svår att förutspå eller styra. Detta förändrar inte det faktum att företaget på lång sikt är under kraftig tillväxt, även om marknaden oroar sig för att marknaden för WiFi-utrustning börjar bli mättad. Jag tror inte detta är fallet utan jag tror att denna marknad kommer att växa signifikant framöver, men detta är heller inte en kritisk punkt för investeringen eftersom 1. inte mycket tillväxt är inprisat och 2. man har andra marknader att växa på. 

Marknaden verkar inte riktigt förstå denna volatilitet i tillväxten utan aktien har pendlat mellan att handlas till över P/E 50 efter ett riktigt bra kvartal i början av 2014 till P/E 11 år 2012. Detta för mig till det viktigaste i vilken investering som helst - värderingen.

Värdering, återköp, utdelningar, tillväxt & balansräkning

Källa: https://investingsidekick.com/ubiquiti-ubnt-investment-thesis/

Förlusten 2010 kan härledas till: kraftig tillväxt (över 100% omsättningstillväxt och en upptrappning i FoU-aktiviteter), men framförallt en teknikalitet hänförd till preferensaktier. Dessa gjordes om till vanliga aktier i samband med IPOn år 2011, något som förde till en teknisk förlust även år 2012 som inte kan ses ovan. Annars kan vi också se omsättningsfallet 2012-2013 som berodde på piratkopieringen och följande osäkerhet hos kunderna, vidrörande produkternas autenticitet. Vi kan också se att FCF mer eller mindre följer vinsten efter skatt. För innevarande räkenskapsår kommer resultatet bli motsvarande 2014, cirka 2 dollar per aktie.

Jag använder här ett aktiepris om 31 dollar/aktie och 89.400.000 utspädda aktier


Omsättningstillväxt per år 2008-2014: 71%
Genomsnittlig vinsttillväxt per aktie och år 2008-2014: 85% (CAGR)
-Här gäller det dock att komma ihåg att företaget startades 2005 och har gått med förlust 2010 och 2012, även om dessa enkelt kan hänföras till tillväxt och en teknikalitet

Uppdatering: jag använder nu räntebärande skulder istället för totala skulder för att räkna ut EV. Marknadsvärde: 2771 mUSD
Kassa: 451 mUSD
Kassa - totala skulder: 351 mUSD

EV: 2420 mUSD

P/E: 15,5
EV/E: 13,6
EV/EBIT: 12,3

EV/Sales: 4,25

P/FCF: 23
EV/FCF: 20

Soliditet: 70%
Balanslikviditet: 8

I Februari destruerade man ~44 miljoner aktier, motsvarande hälften av nuvarande utestående aktier. Dessa aktier återköptes för att man ställde ut motsvarande mängd preferensaktier, jag har inte grävt noggrannare i det här men preferensaktierna existerar inte längre. Man hade dock ett vanligt återköpsprogram initierat i Augusti 2012 - mycket vältajmat med tanke på de tillfälliga problem som uppstod då och pressade aktiekursen. Det återköptes drygt 5 miljoner aktier, ~6% av utestående aktier, till ett genomsnittlig pris av $10.52 - mycket värdeskapande alltså, om dock inte så omfattande.
Man har för närvarande ytterligare ett återköpsprogram motsvarande strax under 3% av aktierna, men hittills har man bara köpt tillbaka 0.5% av aktierna under detta program. Jag ser detta som fördelaktigt och hoppas att man kan återköpa fler aktier. Återköpen är dock i stor grad skuldfinansierade eftersom det mesta av kassan är placerad utomlands, och man inte vill betala skatt för att hämta hem dessa pengar.

Man annonserade ett utdelningsprogram i höstas, och började med att dela ut $0.17 per aktie, cirka 0.55% direktavkastning. Med ett kraftigt kassaflöde och en stor kassa finns det stor kapacitet att dela ut pengar eller finansiera återköp, men man kommer nog att vara återhållsam rent finansiellt även i framtiden vilket jag helhjärtat stödjer givet att man kan återinvestera vinsten mycket lönsamt samt risken i verksamheten.

Vinsten för FY 2015 (som tar slut i Juni) blir antagligen på nivå med 2014, men samtidigt ska man komma ihåg att intäkterna har växt samtidigt som R&D-utgifterna nästan dubblades under de första nio månaderna 2015. Dessutom planerar man flera signifikanta produktsläpp under (kalenderåret) 2015, så denna stillastående vinsten är inget som oroar mig överhuvudtaget.

Kassan som står för 16% av börsvärdet, är främst placerad utomlands. Detta på grund av skatteskäl, och vi kan bland annat se att återköpsprogrammet finansierades av belåning som en följd av denna skatteplanering. Detta har hållit nere den effektiva skatten, vilken har varit väldigt låg. Återinvesteringar i framtiden kommer enligt bolaget själva ske i hög grad utanför USA, alltså verkar det ganska logiskt att hålla kontanterna där. Men detta är ändå något att ha i åtanke när man räknar på EV etc.


Risker

• Inte tillräckligt effektiv försäljningsorganisation för det nya affärsområdet (jmf. tidigare resonemang) 
• Teknologirisker i allmänhet - marknaden förändras snabbt, alla Ubiquitis marknader är attraktiva, lönsamma tillväxtmarknader som riskerar att dra åt sig mycket konkurrens - marknaderna kommer inte att vara så fragmenterade för alltid 
• Deras trådlösa produkter måste ofta integreras med ett nätbundet, fysiskt nätverk. Om producenterna av dessa skulle förhindra Ubiquitis produkter från att fungera med deras, skulle vi ha ett stort problem. Alternativt om dessa producenter börjar inkludera trådlösa produkter ihop med andra nätverksprodukter gratis (sk. "bundling"), så att Ubiquiti får problem med att "prisa in sig" 
• Kraftigt beroende av internetsamfundet - om konkurrenterna utvecklar likvärdiga produkter kan det vara en nackdel att inte ha en försäljningsorganisation som kan sälja in produkterna. Affärsmodellen förutsätter nästan att man har överlägsna produkter, och inte likvärdiga. Med effektivare konkurrerande produkter kan affärsmodellen därför riskera att haverera snabbt. Dock borde samfundet i sig också innebära att kunder blir mer benägna att förbli kunder, eftersom supporten etc. i forumen är värd något i sig. 
• Nya produkter som utvecklas kanske inte får samma genomslag som dagens, i försäljning och/eller lönsamhet
• Man är beroende av olicensierat spektrum - det handlar om risk för reglering samt att spektrumet har en maxkapacitet - men investingsidekick förklarar det bättre än vad jag kan under "risks" 
• Företagets relation med internetsamfundet är en kritisk punkt i affärsmodellen, och större problem med en produkt eller någon annan, dåligt hanterad fråga skulle kunna skada företagets rykte och varumärke 
• En (ur vissa synpunkter) nackdel med affärsmodellen är att man outsourcar en del av försäljningsfunktionen till distributörer. Detta leder till sämre transparens, och större chans till att man missar analytikers vinstförväntningar. Man måste förmodligen hålla något större varulager eftersom efterfrågan är svårare att förutspå, och varulagret kommer även i framtiden vara mer volatilt än hos andra företag. Enligt mig är detta mest marknaden som missförstår Ubiquitis affärsmodell och styrkorna i den, som överskuggar svagheterna som denna. Det kan dock innebära fler kortsiktiga problem (som fallen Iran & Kina ovan). 
• Beroende av Qualcomms chipset - enligt uppgift är deras chipset en kritisk komponent som skulle kunna ta 6 månader att byta ut, men Qualcomms vice ordförande (som har varit VD i 6 år och jobbat där sedan 1989) är en av tre i Ubiquitis styrelse och denna risken får anses som mycket låg. 
• Man är beroende av fortsatt, kontinuerlig innovation och en misslyckad lansering av en hel generation produkter kan slå mycket kraftigt mot aktiepriset 
• Bokföringsrisk: istället för att som Cisco bokföra en försäljning när en slutkund köper produkterna, bokför Ubiquiti sin försäljning när distributören köper dem. Som jag ser det borde inte detta vara ett problem, men det är något man bör vara medveten om. Detta är ännu en anledning till att försäljningen kan bli volatil på kort sikt, i takt med förändrade lagernivåer hos distributörerna.

Jag skulle vilja utfärda en varning också. Detta är ett typ av bolag som man lätt kan bli hänförd av: karismatisk VD, snabb tillväxt, sexiga produkter, revolutionerande affärsmodell och så vidare. Allt är inte guld och gröna skogar för alltid och förr eller senare möter alla bolag motgångar. Det är inte en slump att denna typen disruptiva företag ofta dyker upp i IT-branschen; saker förändrar sig med ljusets hastighet i denna bransch jämfört med många andra, och en litet misstag kan bli ödesdigert för ett företag som Ubiquiti Networks. Dock ska man också ha i åtanke att ett företag som detta - som har många gemensamma drag med t.ex. Tesla - också besitter egenskaper som gör att det fort kan bli kraftigt övervärderat genom hype i marknaden, något som kan ge enorm avkastning för den som investerar till rimliga multiplar. Nedsidan är inte särskilt skyddad, visst har man 16% (före skatt) kontanter samt varulager och en patentportfölj, men värdet här ligger nästan enbart i fortsatt lönsam verksamhet.

Jag rekommenderar högt att läsa hur en blankare ser på saken nedan, hos VIC. Även analysen av Jvestor tar upp många problem/risker med en investering i Ubiquiti. Jag håller inte med om allt blankaren säger, men många av dessa poänger kan materialiseras och det finns en anledning till att upp till 9 miljoner aktier har blankats den sista tiden - detta är 270 mUSD, smarta pengar som skall respekteras. Det är antagligen en av de mest aggressivaste investeringarna som jag har sett på, och jag ska överväga noggrant innan jag tar en position i Ubiquiti.

Konklusion
Ubiquiti Networks är en framgångshistoria driven av en karismatisk, extremt duktig och ambitiös VD och tillika huvudägare. Han tar inte ut någon lön och har ett enormt fokus på pris/prestanda i sina produkter, och produktutvecklingen är verkligen hjärtat i företaget. Man har i dagsläget kraftiga konkurrensfördelar, men agerar också i en snabbt föränderlig bransch där mycket kan hända.

Innan jag började skriva den här analysen hade jag i princip bestämt mig för att inte investera i Ubiquiti Networks. IT-bolag har en förhöjd risk, och jag som inte förstår produkterna på en mer teknisk nivå (jag förstår vad de gör, men inte hur) kan väl inte ha någon informationsfördel mot Wall Street?

Tillväxten på vinstnivå står helt stilla innevarande år och omsättningen växer svagt, men man har många produktlanseringar på gång och 2016 tar antagligen tillväxten fart igen. Värderingen kräver enbart runt 10% vinsttillväxt och detta är något jag är övertygad om att man kommer att uppnå och/eller överträffa de närmaste åren.

Men ju mer jag läser om företaget, ju mer växer bilden fram av ett missförstått företag - investerare förstår helt enkelt inte kraften i konkurrensfördelarna och affärsmodellen. Det finns dock många smarta blankare med större resurser än mig som har kommit fram till något annat; att företaget gör något mycket riskfullt och kan råka ut för förhöjd konkurrens när som helst. Det finns ett mycket bra citat av Seth Klarman om att man som värdeinvesterare måste balansera ödmjukhet med arrogans, och i detta fallet vet jag inte riktigt om jag borde vara ödmjuk eller arrogant, men det lutar åt det senare.

I det senaste konferenssamtalet frågar en analytiker om Pera spenderar mycket tid på att informera distributörer om Ubiquitis produkters fördelar mot konkurrenternas produkter. Jag tycker detta visar att inte ens alla analytiker som följer företaget förstår affärsmodellen helt. Pera behöver inte informera om sådana saker, det gör internetsamfundet åt honom! Ubiquiti behöver bara fokusera på att utveckla de bästa produkterna, så kommer försäljningen nästan av sig själv - i dagens marknader, åtminstone. Pera säger även till en annan analytiker som frågar om försäljningsutveckling inom specifika områden och produkter: det bästa sättet att få reda på sådan information, är att läsa i vårat community. Ubiquitis egna forum har ett par hundra tusen användare och han säger att det också finns regionala forum fokuserade på specifika regioner, dedikerade enbart till Ubiquitis produkter.

Vad tycker du om Ubiquiti Networks? Skulle du kunna investera i ett sådant företag?


Mer läsning

Negativt
"Why Ubiquiti Networks Is So Controversial"

http://www.cnbc.com/id/47694037

En blankares syn på saken:

http://www.valueinvestorsclub.com/idea/UBIQUITI_NETWORKS_INC/123479#description

Positivt
En genomgående och ganska balanserad presentation om Ubiquiti som tar upp den mesta relevanta informationen:
http://www.valueconferences.com/2015/01/ideas15-chris-crawford/

Jag rekommenderar högt att läsa det tredje inlägget i denna tråden från "Corner of Berkshire and Fairfax", en tidigare konkurrent som började sälja Ubiquitis produkter istället för sina egna berättar sin erfarenhet med företaget:

http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/ubnt-ubiquiti-networks/msg208789/#msg208789

Här har vi en analys som även ser lite närmare på forumet och feedback från kunder på internet, han har också en omfattande lista över riskerna som är riktigt bra:
http://www.jnvestor.com/ubnt/

Ovanstående bloggare följer upp med ytterligare ett inlägg. Jag tycker han har en balanserad syn på företaget som är mycket sund:
http://www.jnvestor.com/ubnt-apple/

http://enrigsa.tumblr.com/post/113336396943/ubiquiti-networks-has-a-cost-advantage

Branschpresentation på en WISP-konferens av Robert Pera (jag tycker även hans framtoning framhäver hur nära företaget arbetar med sina kunder - han pratar om "oss" när han talar om WISP-industrin):

https://www.youtube.com/watch?v=kQJ1KmJ4l_I&feature=share&t=32m10s

En bra men något överoptimistisk analys hos Seeking Alpha:

http://seekingalpha.com/article/3063346-ubiquiti-networks-undervalued-and-ready-to-rock

Protector Q1

Protector bjuder på en ganska fin rapport, som vanligt. Tänkte bara sammanfatta hur jag ser på den kort:


Positivt:

• Sjunkande kostnadsprocent som förväntat
• Finfin, lönsam tillväxt i alla led
• Riktigt starkt resultat, understött av stark avkastning på aktiedelen av portföljen
• Fortsatt produktdiversifiering (ägarbytesförsäkringar står nu bara för 9% av total GWP, så risken vid en fastighetskrasch i Norge är betydligt reducerad)
• Hög förnyelsegrad i SE/DK, riktigt låg CR i Sverige
• Bra start på Q2 i SE
• Möjligheter för fortsatt kraftig tillväxt flera år framöver pga. expansion till UK
• Insiderägande 17.6%
• Tilltag för att förstärka företagskulturen, IT-system m.m.

Negativt:

• Ökad risk genom att öka aktieandelen av investeringsportföljen från 11.7% till 16.5% till redan höga börsvärderingar (börjar se farligt högt ut, tycker de borde fokusera på att sälja försäkringar - något de är riktigt duktiga på)
• Svag start på Q2 i DK
• Förhöjd risk pga. expansion utanför Norden (för tidigt?)
• Offensiv guidning för 2015 med 15% antagen avkastning för aktiedelen

Protector äger nu aktier motsvarande ~18% av deras börsvärde, så vid en krasch kan vi få se kraftigt negativt resultat från Protector om de upprätthåller denna andelen. På lång sikt kan det vara positivt för aktieägarna om de klarar att uppnå en indexavkastning eller högre, men frågan är om de klarar det. Det verkar vettigt att hantera alla investeringar själva nu när portföljen är nästan 6 miljarder, och vi får hoppas att de goda resultaten från aktiedelen fortsätter.

Protector har fortfarande en relativt hög risknivå på grund av den kraftiga expansionen och offensiva aktieandelen i investeringsportföljen, men å andra sidan blir deras otroliga track-record bara längre och bättre. Investeringen är utan tvivel min bästa någonsin och jag har inte sålt en aktie, det kommer jag nog inte göra heller så länge det fortsätter så här, även om portföljandelen är oroväckande hög vid strax över 1/3. En börskrasch tror jag är den största kortsiktiga risken för Protector, men så länge de fortsätter operera sin försäkringsverksamhet framgångsrikt så kommer inte jag sälja på grund av röda siffror ett enskilt år (eller något kvartal), så jag är trots detta rimligt bekväm med att ha så mycket pengar i Protector. 

eWork: ÅR 2014

eWork är ett innehav som jag stundtals har varit ganska osäker på, jag köpte till hyfsat höga multiplar (P/E var 17 eller så) när de fortfarande växte med 20-30% men strax efter började tillväxten sakta in, samtidigt som lönsamheten sjönk. Lönsamheten har varit under stark press ganska länge nu, och frågan är om detta beror på höga startkostnader för outsourcinguppdrag och andra tillväxttilltag eller om högre grad av konkurrens och problem med affärsmodellen också är faktorer. Det uppstod en intressant diskussion hos Gustav med efterföljande inlägg hos Aktieingenjören och Vägen till frihet angående dessa problem. Jag valde att ge bolaget mer tid, vilket jag inte har fått anledning att ångra - än så länge.

Omsättningen växte med 25% och VPA med 28,5%, vi får hoppas den trenden fortsätter! Rörelsemarginalen är dock oförändrad och skulle den sjunka ytterligare blir mitt innehav kanske till salu. Dessvärre har aktiekursen följt efter och P/E är idag 24. Jag skulle verkligen inte öka på dagens nivåer, men på grund av min strategi och depå så behåller jag innehavet. En mindre del av uppvärderingen kan dock förklaras av extrautdelningen som ökar utdelningen till totalt 4,5kr/aktie som har annonserats.
Slutet på året var riktigt stark och orderingången ökade med 31%, så det ser ut att bli lönsamma tider framöver för eWork om marginalerna hänger med. Omsättningen per anställd har ökat med 1/3 sedan 2010 vilket visar på skalfördelarna i affärsmodellen, men tyvärr har priserna pressats så att detta inte syns i marginalerna.

Den ökande betydelsen av teknikkonsulter i förhållande till IT-konsulter innebär trevlig diversifiering. Man ska också expandera i Polen i år vilket jag tycker låter drastiskt innan man får bukt med lönsamheten på hemmamarknaderna, men jag litar på att ledningen vet vad de sysslar med och håller ett extra öga på expansionen - den är iallafall organisk. Organisationerna i de andra nordiska länderna har inte kommit lika långt som den svenska och jag skulle föredra om man fokuserade på att förbättra sig här innan man letar sig vidare. Både Norge och Finland balanserar i princip kring 0 i rörelseresultat, men Danmark uppvisar iallafall en positiv trend med dubblerad omsättning och en okej vinst på 3,3 MSEK. Men visst låter det lockande; Polen är en större marknad än hela norden, en ganska stark ekonomi för att vara från gamla östblocket och eWork uppger att de har en stark efterfrågan där från nordiska kunder.

De uppger att marknaden, främst i Sverige, fortsatte konsolideras till färre och färre konsultleverantörer. Detta är ett tecken på att eWorks affärsmodell (som även andra aktörer använder sig av i viss grad) tar marknadsandelar.

Ledningsgruppens aktieinnehav är tyvärr fortfarande bristfälligt, de sitter på en del optioner men har inte satsat egna pengar i företaget. Då står det desto bättre till med styrelsen.

För att sammanfatta det finns det fortfarande mycket att bevisa från eWork, men under tiden kammar jag hem en ganska trevlig utdelning och omsättningen växer kraftigt. Det ser ut som att konjunkturen för konsulter förbättras framöver, affärsmodellen är kapitalsnål och tillväxten binder upp väldigt lite kapital. Förhoppningsvis bevisar eWork framöver att affärsmodellen håller och att man kan öka sina marginaler igen.

Årsrapport: AQ Group

AQ Group har planerat en börsnotering på finbörsen ganska länge, och i år verkar det som att det faktiskt kommer att hända. Med ny CFO från Sandvik och en uppfräschad årsrapport så är de nog redo snart. Detta kommer att placera dem på mid cap. 

Nostalgikern i mig gråter blod när jag ser deras nya årsrapport, med massor med fina ord, bilder och färger, eftersom deras tidigare årsrapporter har bjudit på 2 färger, sparsmakad information och ett totalt ointresse inför att marknadsföra bolaget för investerare. 

Men utöver det är jag ganska positiv; mer information är alltid trevligt även om man nu (som i de flesta bolag) får filtrera ut floskler och fina ord för att hitta den faktiska, underliggande verksamhetens prestation. 

Genom sina 20 år som självständigt bolag har AQ visat växande omsättning varje år, och aldrig röda siffror ett enskilt kvartal. AQ är ett bolag som rent intuitivt inte borde ha kunnat gå så bra som de har gjort - de har inga uppenbara, hållbara konkurrensfördelar. Det kan dock finnas vissa lokala konkurrensfördelar i dotterbolagen, till exempel är man det enda företaget med en viss målningsteknik för bilindustrin i Estland, man äger en plåtvikningsmaskin för medicintekniska kunder som är den enda av sitt slag i Sverige och den indiska verksamheten investerade nyligen i en svetsmaskin som är den enda av sitt slag i landet.

Men de två huvudägarna och grundarna - varav en är VD - har vårdat företaget väl, och genom förvärv uppvisat en kraftig tillväxt. Genom nära kundsamarbeten och en flexibel organisation fortsätter de att uppvisa goda prestationer, men skulle huvudägarna lämna skeppet skulle jag också göra det - de är den enda hållbara konkurrensfördelen, om man kan kalla dem det, som är närvarande. Historiskt har strategin varit att köpa upp krisande verkstadsbolag och få dem på rätt köl igen, huruvida detta kan fortsätta i framtiden är ett frågetecken men man borde kunna hitta en del mindre förvärv åtminstone. Fortsätter man köpa upp större och större företag är detta en riskfaktor att hålla koll på, själv skulle jag nog föredra en mindre expansiv strategi där man höjer utdelningen och reducerar tillväxten, men samtidigt är huvudägarna dem som vet bäst och jag litar på deras förmåga.

Trots den fina, nya årsredovisningen noterar jag att man nämner flera dotterbolag som går med förlust; man är inte rädd för att erkänna detta. Det är mer prat om dotterbolagen med problem än om dem som presterar bra. Operativa förbättringar är AQ's mantra och vänder man inte till vinst efter några års integrering så är dem inte rädda för att reducera personalstyrkor, omplacera fabriker eller lägga ner verksamheter helt - detta har historiken visat.

Balansräkningen är som oftast stark med en soliditet på 63%, men till P/E 15 ser aktien inte särskilt billig ut. P/B ligger runt 1,5 och jag har fått en god del multipelavkastning på min investering, men givet kvaliteten i företaget som är ganska hög så är jag långsiktig i detta innehavet. Ökar P/E till 20-25 börjar det bli aktuellt med en försäljning, men då jag har mina aktier i vanlig depå är jag försiktig med att sälja långsiktiga innehav. Min investering i AQ har varit en lyckad sådan hittills, och jag tror att denna utveckling kommer fortsätta även om de närmsta åren antagligen kommer att ge lägre avkastning än vad jag har fått hittills.

Ett krav jag ställer på mina långsiktiga ("eviga") innehav är att de ska kunna uppvisa en avkastning på eget kapital på minst 15%. Detta är AQ's historiska genomsnitt men sedan finanskrisen har man haft problem med att uppnå det, därför är det glädjande att se att 2013 och 2014 bjöd på 15 respektive 16%. I en högkonjunktur bör man uppnå högre än detta. ROA ligger sedan 2009 på 10-12%.

En kik på W.R Berkley

W.R Berkley är ett amerikanskt försäkringsbolag, främst för nischade specialförsäkringar. Företaget är väldigt decentraliserat och egentligen nästan ett konglomerat som äger 49 mindre specialförsäkringsbolag. Av dessa är 42 utvecklade internt; alltså organiskt framväxta, medan 7 är resultat av förvärv. Största marknaden är USA med 75% av intäkterna (exkluderat återförsäkring), men man försäkrar kunder i hela 60 länder, inkluderat Skandinavien. Återförsäkring är också en viktig del av verksamheten med ~10% av intäkterna, både kvotåterförsäkring och excess-of-loss.
Som exempel på försäkringsprodukter kan jag nämna att de säljer gruvförsäkringar, sjukvårdsförsäkringar för speciella riskgrupper, försäkringar för museum, utställningar och samlingar, flygplans- och helikopterförsäkringar, offshore- och olja-/gasförsäkringar samt mycket mer. De har även ett par underenheter som verkar syssla med lite mer standardiserade försäkringar, så allt är inte supernischat. Dessa enheter är dock enligt företaget själva ofta lokala, regionala marknadsledare. Det största dotterbolaget är Acadia Insurance, som fokuserar på nordöstra USA och lokala företag inom främst trä-, bygg- och fiskeindustrin. De representerar cirka 8% av omsättningen eller GWP. Totalt sett är man alltså mycket diversifierade och verkar i mindre nischer där det förmodligen är större chanser till vissa konkurrensfördelar eftersom produkterna inte är lika standardiserade. Lönsamheten är dock inte på nordisk nivå men de verkar ändå åtnjuta en viss fördel, eftersom de sällan gör förlust i försäkringsverksamheten.

W.R Berkley ser vid en första blick förvånandsvärt billigt ut för att vara en av USAs största P&C försäkringsbolag, och ett Fortune 500 bolag. I detta inlägget försöker jag reda ut om det faktiskt är billigt, eller om man till exempel är på toppen av en lönsamhetscykel - försäkringsbranschen är cyklisk, och kanske mer så i USA än här hemma. Dock borde deras geografiska diversifiering motverka detta eftersom en s.k. "hård" (lönsam "högkonjunktur") marknad antagligen inte inträffar samtidigt globalt.

Bolaget startades av William R. Berkley - kreativ namnsättning - år 1968 och han är fortfarande styrelseordförande och VD. Hans son är operativ direktör, och historiskt har företaget skötts mycket väl och gett en ganska fin avkastning till aktieägarna (motsvarande ~15% per år):

Mellan 1974 och 2013 har bokvärdet per aktie inkluderat utdelningar växt med 18% per år.

Eftersom jag ofta vill se värderingen och lönsamheten innan jag gräver djupare i ett bolag, tänker jag presentera lite siffror först innan vi kikare närmare på verksamheten.

P/E: 10
P/B: 1.32
ROE(10): 17%
ROE(2014): 15%
Vinsttillväxt(9): 6.66%
Vinsttillväxt(5): 21.18%

P/GWP: 0.9
Combined Ratio(5): 95.9%
Loss ratio(5): 62%
Cost ratio(5): 34%

Direktavkastning: 1%
Utdelningsandel: 9%

Som vi ser så ser det ganska rimligt värderat ut baserat på alla multiplar. Dock ska man komma ihåg att försäkring i USA inte är lika lönsamt som i Norden, och att branschen är cyklisk. Avkastningen på EK var ganska svag år 2013 (cirka 11%) men det långsiktiga målet på 15% ser man ut att klara, och denna nivå är godkänd för en långsiktig investering enligt mina krav. Sedan finanskrisen har den dock varit något undermålig, något jag är kluven till: å ena sidan är trenden att avkastningen på EK förbättrats, och det långsiktiga genomsnittet ser fortfarande attraktivt ut. Å andra sidan ser den ut att ha stabiliserats på en lägre nivå runt 12% (förutom 2014) och detta vore ju inte bra. Men försäkringsindustrin har långa cykler och på uppsidan finns ju det faktum att CR kan reduceras, vilket kan leda till avk. på EK i nivå runt 20% vilket man hade i början av 2000-talet.

Investeringsinkomst per aktie: 4,2 dollar
Investeringsinkomstavkastning: 8,3%

Om man tar genomsnittet av nettoinkomst från investeringsportföljen de senaste fem åren, som alltså inte inkluderar kursvinster på aktier eller obligationer, och dividerar med marknadsvärdet så får vi en avkastning på 8.3%. Detta är alltså utdelningar från aktier men främst obligationer, och en väldigt säker avkastning. Utöver denna avkastning får man en försäkringsverksamhet som har varit lönsam de senaste 15 åren. Investeringsportföljen motsvarar 3.4x det egna kapitalet.

År 1999 och år 2000 gick man faktiskt med förlust, har inte grävt i hur mycket som kan hänföras till försäkringsverksamheten men antagligen så hade man en del aktier i portföljen som dök efter IT-bubblan också.

Anledningen till dagens lägre avkastning är nog lika hänförlig till det låga ränteläget än hög CR dock, investeringarna bidrar inte lika mycket till resultatet som förr. Som en konsekvens av detta valde man i slutet av 2013 att allokera mer kapital till Private Equity och aktier istället för ränteinstrument, och resultatet av detta kan ses i avkastningen på EK och nivån på resultatet för senaste året. 2014 hade man 9% aktier eller aktiefonder, 4.4% fastigheter och 2.7% arbitrage trading. Historiskt har man varit ganska konservativ med investeringarna dock, och man anpassar löptiden på obligationerna till försäkringarnas "svans", det vill säga tiden mellan försäkringarna skrivs och eventuella utbetalningar görs. De senaste åren har man haft ~1 år kortare löptid för att skydda sig mot risken för inflation.


Som synes ovan är kostnadsprocenten hög, men detta kan nog vara ett karaktärsdrag som kommer av att de sysslar med specialförsäkringar. Innan finanskrisen hade de ett par år med CR under 90%, mycket lönsamt alltså, och VPA var likvärdigt med 2012 och 2013 års nivåer på runt 3.5 dollar. Uppstår detta igen blir det mycket lönsamt.

Företagets struktur är en stor fördel; man kan allokera kapital dit avkastningen är störst för tillfället. Man uppvisar stor disciplin när man skriver försäkringar; något som kan observeras av att de lät GWP (bruttoförsäljningen) sjunka med 1 miljard dollar (runt 20%) mellan 2006-2009 när priserna var låga och marknaden "mjuk". Istället allokerade man kapital till aktieåterköp och återköpte aktier för 1,5 miljarder dollar i loppet av ett par år, jämför med dåvarande marknadsvärde på runt 4,5 miljarder. En av de viktigaste egenskaperna som försäkringsbolag är disciplin när man sätter priser - att inte ta på sig olönsamma premier, och Berkley har varit duktiga på detta historiskt. Bill som William kallas äger 19% av företaget och hans son äger strax under en procent. Totalt äger management 22% enligt vissa siffror, men jag tror denna siffra är högre när man inkluderar indirekt ägarskap. Jag har inte grävt djupare dock, för det är uppenbart att detta företaget drivs med aktieägarnas intressen i förarsätet, och VD och huvudägare Bill är inte enbart intresserad i att bevara sitt kapital, han vill ha avkastning också.

Sedan 2009 har man i genomsnitt återköpt ~4% av utestående aktier per år (räknat i antalet utestående utspädda aktier i genomsnitt, netto emitterade aktier).

Företagets kvalitet är inte riktigt i nivå med fantastiska Admiral med sin kapitalsnåla modell, men det är ändå ett försäkringsbolag över snittet som levererar solid avkastning till sina aktieägare på lång sikt.

Det svåra med den här investeringen är att förutsäga försäkringscykeln; den senaste toppen avkastade Berkley runt eller över 20% på eget kapital från 2002 till 2007. Aktien kan i sådana perioder handlas runt P/B 2 eller över, och bokvärdet växer snabbt. Når man sådana nivåer igen ser dagens pris attraktivt ut, även om det tar ett par år. Om dagens nivåer är nära en topp däremot, så är priset inte alltför dyrt men ändå inte attraktivt. Jag vill inte spekulera i någon typ av cyklisk tajming utan föredrar att slå till när det är uppenbart billigt. I dagsläget tycker jag inte riktigt att priset lever upp till detta.

Min konklusion måste ändå bli att priset inte ger en tillräcklig säkerhetsmarginal. Detta beslut påverkas dock av att jag inte sparar så mycket regelbundet just nu, med ett regelbundet sparande hade jag kanske sett annorlunda på saken. Jag har inte så mycket tillgängligt kapital för tillfället, och väljer att inte gräva djupare. Nedsidan är definitivt skyddad av den stora försäkringsportföljen och dagens ingångnivå är inte avskräckande på lång sikt, men heller inget uppenbart kap. Men med dagens ränteläge är det osäkert om man kan uppnå en kapitalavkastning i nivå med historiken även i en "hård" försäkringsmarknad, det finns nog en risk för att man börjar närma sig toppen i cykeln redan nu, varför jag avvaktar ett köp. Fortsätter de senaste årens trend ett tag till med hög, lönsam vinsttillväxt så kan en investering bli riktigt trevligt även på bara några års sik, dock.

http://www.valueinvestorsclub.com/idea/BERKLEY_W_R_CORP/42754
http://www.castleim.com/portfolio-manager-commentary-w-r-berkley-corp-wrb/

MiX Telematics: konkurrenter och diskussion

EDIT: MiX har släppt ett pressmeddelande om att man utvärderar "strategiska alternativ" för företaget, som kan ha en materiell påverkan på aktiepriset. Antagligen någon som vill lägga ett bud på hela företaget, eller att man ser på större förvärvsmöjligheter. Ingen mening att spekulera för mycket, blir intressant att se vad som händer.

Efter några dagars reflektion och kommentarer på min analys, tänkte jag lufta lite fler tankar här, samt repetera en liten översikt över väsentliga konkurrenter/investeringsalternativ från kommentatorsfältet i förra inlägget.

MiX Telematics är en investering som jag känner mig tveksam inför, den har många otroligt positiva sidor men också ett par negativa - den största risken i någon som helst investering är enligt mig att betala för mycket, och priset är inte jätteansträngt men jag är inte bekväm med att betala många kronor för tillväxt, och det gör jag i detta fallet. Den andra svaga punkten i investeringen är avkastningen på eget kapital som är något svag för min smak. Den sista punkten har jag accepterat, justerar man för kassan och problemen ser det inte illa ut, och i takt med tillväxten skall avkastningen på EK upp.
Branschen som sådan och i mina ögon MiX i synnerhet står inför en ganska explosiv tillväxt. Detta är en av anledningarna till att jag har accepterat priset - som relativt sett är mycket billigt. De viktigaste anledningarna är dock kassan, det faktum att man tagit många kostnader för att växa samt tillfälliga problem som har pressat vinsten.

 Relativvärdering är ett otyg i mina ögon och man ska akta sig för att lägga för stor vikt vid det.

Värderingarna i branschen ser väldigt höga ut, både de börsnoterade alternativen men jag har också sett siffror från åtminstone 8-10 uppköp/M&A-affärer, och oavsett nyckeltal så har multiplarna alltid varit väldigt höga, absolut sett och i förhållande till MiX.

Det finns en del amerikanska alternativa investeringar, men värderingarna ser mycket luftigare ut. Dessutom ser MiX ut att vara mest fördelaktigt positionerat för att bygga upp konkurrensfördelar och ta del av branschens framtida tillväxt globalt sett. Framförallt fokuset på stora kunder med höga krav är det som tilltalar mig med MiX, av allt att döma är det det segmentet där det är lättast att behålla kunderna när man väl har sålt till dem.

Det kan dock finnas någon nischad konkurrent som är intressant, med en stark marknadsposition inom t.ex. anläggningsmaskiner eller liknande, men de publika alternativ som jag har sett har alla varit väldigt högt värderade. Om vi tittar på de top 10 största enligt rapporten från m2mnow:

Som exempel kan vi börja med att se på TomTom, där fleet management är ett av fyra segment (men även de andra segmenten innehåller verksamhet som konkurrerar med MiX). Deras intäkter minskar på grund av motvind i konsumentsegmentet, där de säljer GPS'er för bilar som konkurreras ut av färdiginstallerade navigationssystem. De handlas till P/E 26 (justerat för engångsposter, annars hade det varit mycket högre). Och deras vinst och omsättning har sjunkit eller stått stilla sedan 2012.

Trimble, enligt rapporten ovan och av allt att döma den största spelaren i branschen, är ett mycket större företag men de sysslar med en hel del annan mjukvara, för byggbranschen m.m. De handlas till P/E 33 (eller 18 om man exkluderar bland annat avskrivningar på goodwill) och detta också på sjunkande vinst och omsättning - detta verkar dock främst bero på tillfällig motvind i deras lantbrukssegment. Balansräkningen ser sådär ut - 60% soliditet men nästan lika mycket goodwill som eget kapital, goodwill står alltså för mer än hälften av tillgångarna efter många förvärv. Detta förklarar de rejäla nedskrivningarna på goodwill - antagligen har man köpt dyrt eftersom goodwill annars inte behöver avskrivas. 

Så har vi Omnitracs, en mer renodlad telematikspelare som tidigare var en del av Qualcomm. De ägs av en amerikansk PE-firma, och köptes ut år 2013 för 800mUSD, till P/S 2.4 baserat på 2012 års omsättning som var sjunkande. De är nog en formidabel konkurrent i Nord- och kanske Sydamerika, men deras huvudnärvaro är i USA. 2014 köpte de ut en börsnoterad konkurrent för 174mUSD.

Sedan har vi aktörer som Gurtam (inte börsnoterat, privatägt i Vitryssland) som bara säljer enklare GPS-spårningsprodukter, något som antagligen inte erbjuder några större konkurrensfördelar på lång sikt. 

En väsentlig konkurrent i USA är Fleetmatics, som är börsnoterade och inriktar sig mot mindre och mellanstora företag (jämför med MiX' fokus mot större kunder). De är ett renodlat telematikföretag, verkar ligga i framkant på produktsidan och växer kraftigt med 30-40% i årstakt. De har även en stabil balansräkning med mycket kontanter, och verkar växa organiskt. Problemet är priset; de handlas till norr om P/E 40 beroende på hur man räknar (använder man GAAP vinsten för 2013 är P/E 49). Det är alldeles för dyrt för mig, men företaget verkar vara kvalitativt och är antagligen en formidabel konkurrent i USA som är deras huvudsakliga marknad, men kanske även Storbritannien. Eftersom man fokuserar på olika segment finns det nog plats för både Fleetmatics och MiX på samma marknader, dock.

Så kan man fortsätta genom top 10 listan. Jämför man ovan nämnda Fleetmatics börsvärde med MiX; så är Fleetmatics marknadsvärde 1500 mUSD medans MiX kostar 180 mUSD, P/S för TTM är ~7 för Fleetmatics och 1.9 för MiX. Antalet abonnerande fordon är marginellt högre för Fleetmatics; men man får inte glömma att en väsentlig del av MiX' kunder är konsumenter och att siffrorna därför inte är helt jämförbara - en konsument betalar ett mycket lägre snittpris, och är antagligen mycket mindre trogen sin leverantör. Skillnaden i marknadsvärde är ändå enorm.

Israeliska Pointer Telocation har kommit upp på Seeking Alpha som ett billigt alternativ. De verkar dock också befinna sig i den lägre änden av skalan med risk för "commoditization". Kan definitivt vara värt att se på dock, vet inte hur deras produkter jämför sig men priset verkar inte avskräcka. 

Denna listan är inte uttömmande på något sätt, men innehåller aktörer som är lätta att finna information kring och som är signifikanta spelare på marknaden. I.D systems som Aktieingenjören nämnde kan vara ytterligare en intressant, om dock förlustbringande, konkurrent. Som kuriosa kan även nämnas att MiX' VD har sagt att det stora problemet med att göra förvärv i branschen är 1. priset och 2. att det finns få lönsamma spelare. 

För fler kommentarer kring konkurrenssituationen rekommenderar jag den intresserade att läsa igenom kommentarerna till förra inlägget.

Har du några tankar kring MiX och/eller marknaden de verkar på? 

RomReal - Rumänska tomter till rabattpris?

Sugen på lite vakanta rumänska tomter? Tänkte väl inte det.

Jag kikade igenom en del norska small-/microcaps, och tänkte att det kunde vara kul att skriva ett par rader om RomReal som var ett av de mer udda fallen. Jag kommer inte att investera i bolaget, men jag tänkte skriva en kort sammanfattning eftersom jag tyckte det var en udda fågel och ett intressant case.

RomReal är ett fastighetsbolag som äger tomter och fastigheter i Rumänien, främst tomter. Marknadsvärdet är ~76 mNOK och NAV är 179 mNOK, alternativt NAV/aktie på ~4,3 NOK och aktiepris på runt 1,7-1,8 NOK. P/B är alltså cirka 0.42. Soliditeten ser inte extrem ut, den ligger på cirka 63%.

VD äger runt 15% av bolaget, och uttryckte en tro på att den negativa utvecklingen för bolaget hade börjat vända 2013, och understödde sitt argument med att femdubbla sitt innehav. Värderingen var dock runt eller under hälften av dagens aktiepris. VD's lön är också moderat på 125.000 EUR.

Där någonstans tar det roliga slut. Så här har utvecklingen för lägenhetspriser i Rumänien sett ut sedan 2008:

Den senaste tiden har tomt- och fastighetspriser stigit marginellt (flera källor bekräftar) understött av en stark BNP-utveckling, och vad som verkar vara hyfsat positiv makroekonomi generellt.

Hösten 2013 skrevs fastighetsvärderingarna ned med 5.3%, något som var konsekvent med marknadsutvecklingen. Fastigheterna värderas av ett externt företag. Sedan dess har inga fler nedskrivningar företagits, men EK minskar ändå i stadig takt (om än inte extremt snabbt) på grund av brist på kassaflöde. Man har hyresintäkter från ett köpcentra och från lantbruksareal, men annars verkar det mest vara tomter - enligt egen utsago av prima belägenhet - som man äger. De är belägna i Rumäniens tre största städer.

Man saknar resurser för att bebygga tomterna, men avser att underhålla dem väl och ansöka om byggnadstillstånd och liknande för att öka deras värde. Dessutom är har en stor andel av dem inte blivit uppstyckade ännu, något som kan öka värdet en del.

Man söker också aktivt att sälja tomterna - något som är positivt (att likvidera hela portföljen så snabbt som möjligt är nog bästa sättet att förvalta aktieägarnas kapital). Alternativt hyra ut dem på kontrakt som inte förhindrar en försäljning.

Under 2013 minskade NAV med 8.6%, 5.3% beror alltså på nedskrivningen och resten på negativt resultat och valutaeffekter.

Årsredovisningen för 2013 luktar optimism:

Furthermore, large market participants like JLL and Colliers Romania foresee that after Romania experienced the end of a 10-year real estate cycle last year, a new one is about to start. Back in 2003-2004, the real estate market was very similar to today’s market, where developers are looking for opportunities, and where the experienced players feel that it is the right time to buy prime property, looking for low risk projects in exceptional locations.

 Under 2014 har man sålt ett par procent av fastighetsportföljen för att betala ned sitt lån, dessa har sålts runt bokfört värde - attraktivt sett till dagens kurs, om värderingen kan extrapoleras för hela portföljen. Varje månad företaget existerar förstör dock värde.

Soliditeten har minskat från 70% år 2010 till cirka 63% idag, ingen extrem utveckling men inte rolig heller. Redan 2011 var ledningens fokusområden 1. att reducera banklånet genom att 2. sälja tillgångar.

Sedan 2011 har fastighetsvärdena minskat med nästan 15% (obs ej årligen) och NAV har minskat med ~8% per år sedan dess.

Som ni ser är RomReal billigt som tusan sett till tillgångarna (som dock är illikvida), men man går med förlust och förstör värde på daglig basis. Uppsidan är stor, men nedsidan också. Ett inte alltför osannolikt scenario är att bolaget blir utköpt från börsen - man återköpte en del aktier förra året just för att underlätta för detta. Dessa återköp gjordes när aktien var betydligt lägre värderad än idag, men till en premie (1.5 NOK per aktie). Det känns rättvist att man gav minoritetsaktieägare en sådan premie eftersom aktien var extremt billig, men ett utköp kan ändå vara ganska förödande för avkastningen om man skulle köpa aktier i bolaget.
Riskerna associerade med Rumänien är också stora (ingen valutarisk dock då alla transaktioner görs i EUR), och jag skulle nog tveka att köpa även välskötta bolag i regionen.

Soliditeten och det låga priset gör dock att det inte ser helt oattraktivt ut. Hade fastigheterna befunnit sig i en något stabilare region så hade bolaget nog platsat i en diversifierad värdeportfölj.

EDIT: Hittade en infograf med NAV-utvecklingen sedan 2007:

Hoppas någon tyckte det var intressant!

Analys: MiX Telematics

Inledning och överblick

MiX Telematics är ett Sydafrikanskt bolag noterat på small cap i samma land. De sysslar med "fleet management" (jag tycker inte att "fordonsförvaltning" täcker hela begreppet så jag använder bara den engelska termen), från början främst för att motverka stöld av fordon men idag är huvudfokus på att öka effektiviteten i fordonsflottor, genom att reducera bränsleförbrukning, utveckla/förbättra förarnas körstil, planera rutter, uppfylla regulatoriska krav, reducera olyckor och reparationskostnader och liknande. Man har dock fortfarande en ganska stor, mogen verksamhet för att motverka bil- och lastbilsstölder (ett stort problem i många av marknaderna MiX opererar i) som främst riktar sig mot konsumenter men som också används av företag. Produkterna är alltså hårdvara och mjukvara som placeras i bilar och callcenter för att effektivisera transportverksamheter. Huvudmarknaden är större företagskunder, som är en krävande kundgrupp med individuella krav - tröskeln för att byta leverantör bör därför vara hög, för en majoritet av MiX' kunder.

MiX är verksamma i Afrika (först och främst Sydafrika som är den största marknaden med 50% av intäkterna, där finns även 70% av de anställda och lejonparten av FoU verksamheten), Mellanöstern, Brasilien (som är en ny marknad, världens fjärde största fordonsmarknad där 70% av total transportvolym går på vägarna med många liknande, strukturella problem som Sydafrika har), USA, Europa och Australien, så de är närvarande på många marknader, och det finns stora tillväxtmöjligheter framgent. Även Sydafrika har antagligen fortfarande en del tillväxt att ge, med Afrikas näst högsta dödlighet per olycka, per 100.000 invånare.
De har egna kontor i 7 olika länder - Sydafrika, Uganda (som också ska vara brohuvudet för grannländer), UK, USA, Australien, Förenade Arabemiraten och Brasilien - och säljer genom tredje part (partners etc.) till 120 länder. VD hävdar att en konkurrensfördel är just att de kan ge service till internationella fordonsflottor, något som många konkurrenter inte kan, enligt honom.

Historia 

Sommaren 2013 gjorde man en IPO i USA till P/E 33 (!), där man introducerade ADS (American Depository Shares) på den amerikanska marknaden. Den huvudsakliga anledningen var att hämta in pengar för expansion, och eftersom denna främst ska genomföras i USA så valde man att hämta in pengarna där, något som har lett till en stor krigskassa som representerar cirka 1/3 av börsvärdet idag (ej netto, men man är i princip skuldfria om man exkluderar leverantörsskulder).

Fram till IPOn var bolaget och aktien väldigt populära, och aktien handlades med tillväxtglasögonen. Sedan dess har den sydafrikanska aktien lite mer än halverats, och de USA-noterade värdepapperna handlas till 1/3 av priset som först steg något rätt efter introduktionen. Det tilltalar mig att bolaget har karaktärsdrag som kan leda till en kraftig övervärdering. Marknaden gillar en fin historia eller "story", och MiX måste ha haft väldigt höga förväntningar på sig med tanke på värderingen - när dessa inte uppfylldes, försvann mångas intresse och idag köper de väl Tesla eller LinkedIn-aktier istället. Svag generell börsutveckling och fallande oljepris kan också förklara marknadens rädsla, eftersom MiX' största kundgrupp är energibolag. Jag tvivlar dock på att kundernas investeringar i fleet management påverkas nämnvärt av oljepriset. Det kan tvärtom vara positivt, eftersom många företag måste hitta områden att spara in kostnader på, vid ett lägre oljepris. Utdelningen ställdes in i samband med IPOn, det verkar ju inte logiskt att ta in nya pengar från investerare samtidigt som man betalar ut pengar, och man ville samla pengar för expansion. Detta har nog också skrämt iväg en eller annan utdelningshungrig investerare.

Nuvarande situation, kundnytta och verksamhet

Kontanter per ADS är 2.5 dollar, att jämföra med kursen på strax under 6 dollar (denna kurs används för alla beräkningar i blogginlägget) och en stor del av detta kommer alltså från IPOn 2013. Det kan verka något överdrivet att ställa in utdelningen för 2014 när företaget har en så stor kassa och är lönsamt - risk för storhetsvansinne i ledningen? Samtidigt uppskattar jag den konservativa attityden gentemot kapitalallokering. Den största delen av kassan hålls i USD vilket motiveras med deras strategi att fokusera på att växa i USA, samt Randens instabilitet.

För mer information kring branschen, tillväxtprognoser m.m läs gärna denna forskningsrapporten. MiX Telematics nämns inte som en av top 10 av globala marknadsledare, men nämns i texten som en "övrig" internationell "signifikant aktör".

Industrin är präglad av ganska hög konkurrens och en framtida konsolidering ser inte osannolik ut, men rapporten ovan förutspår också en tillväxt i industrin på 20% per år de kommande åren, och kraftig tillväxt ser sannolikt ut givet hög kundnytta och låg penetration - författarna uppskattar att 9.1% av global fordonsflotta (exkl. fordon ägda av privatpersoner) använder sig av något slags "fleet management" system.
Trots detta verkar det som att ett mindre antal företag i EU och USA har kunnat ta en stor del av marknaden när det gäller SaaS-lösningar, skräddarsydda för varje kund. I detta övre segment verkar det alltså finnas högre inträdesbarriärer, och det är här MiX har ambitioner om att växa - de enklare produkterna för till exempel fordonsspårning (för att hitta stulna bilar, bilstölder är ett stort problem i många utvecklingsländer) är mer standardiserade och därför är de mindre attraktiva - man kan nog förvänta att lönsamheten där kan komma under press i takt med att industrin mognar och förutom i Brasilien, där det finns en mycket stor potential för sådana produkter, så är det inom premiumkundsegmentet man har ambitioner om att ta marknadsandelar. Huruvida det är smart av MiX att fokusera på USA den närmsta tiden - VDn utgår numera från USA, kassan är i huvudsak i USD och man har en uttalad ambition om att växa där i framtiden - kan man därför fråga sig, vore det inte bättre att befästa sig i Afrika, Mellanöstern och Asien där det inte finns några tydliga marknadsledare ännu? USA erbjuder såklart en mognare och stabilare (inte minst politiskt) marknad, så fördelar finns det också. Det är antagligen enklare för MiX att spela på sin kompetens och kvalitet mot större fordonsflottor som kräver en anpassad, högkvalitetstjänst i USA och Europa. Dessutom är marknaden ännu kraftigt växande och underpenetrerad, varför det förmodligen finns plats för fler aktörer än så länge. Man har sedan tidigare flera NYSE-noterade kunder i energisektorn med stora fordonsflottor i USA.

Det är inget tvivel om att MiX' produkter ger en mätbar ROI för kunderna. En seeking alpha författare fick material (forskningsrapporter eller liknande, tror jag) tillskickat från MiX, där man bland annat dokumenterade flera kunder i Mellanöstern som reducerade antalet olyckor med 50-95% (en av kunderna minskade från 215 olyckor till 6 olyckor på tre år) på grund av system för att modifiera förarens körstil med mera - sådana siffror är nog omöjliga att uppnå i västvärlden, men i länder som Brasilien kan man också uppnå stora säkerhetsförbättringar. En tredjepartsrapport rapporterade om en kund (antagligen inte MiX', men en användare av telematiksystem) som minskade bränsleförbrukningen med 5-8% från bokstavligt talat första dagen, och MiX rapporterar själva en genomsnittlig besparing av bränslekostnader på 10%, något som antagligen kan ökas genom att använda mer avancerade system såsom kunder med stora fordonsflottor ofta gör - den högsta siffran som nämns är en reduktion på 27% av bränslekostnaderna, jag vet dock inte hur pålitligt detta är.

"Our existing oil and gas customers in the region report significant results that include accident reductions and fuel savings of around 10%. Better yet, the benefits they achieve are sustainable through the long-term provision of tools that allow for proactive driver behaviour monitoring, driver training, and enhanced fleet utilisation,"

Dessutom innebär MiX' produkter en besparing i försäkringspremier för många kunder, eftersom de underlättar effektiv prissättning så kan försäkringsbolaget ge en billigare premie.

Vissa försäkringsbolag i tillväxtländer (särskilt Sydafrika som jag har förstått det) kräver till och med att kunderna använder spårningssystem eller annan olycksreducerande telematik, men globalt så är detta enbart i sin linda, och om - jag skulle nog vilja säga när, åtminstone för mindre utvecklade länder - försäkringsbolagen lägger märke till telematik i högre grad (skiljer mellan olika system, rekommenderar de till kunderna, samarbetar med leverantörer av fordonstelematik etc.) så kommer detta att ge ytterligare skjuts för branschen. System för hantering av förarbeteende har särskilt potential här, eftersom de reducerar både olycksrisk och slitage (och bränsleförbrukning, men det bryr sig försäkringsbolagen knappast om). 

Även reglering från det offentliga kan genom höga krav i framtiden öka branschens genomslag.

I samband med IPOn 2013 sa VD (lägg märke till skillnaden i marknadspenetration i de två forskningsrapporterna, osäkra siffror här alltså):

"We believe that the addressable market for our fleet management solutions is large, growing and underpenetrated. According to a report by ABI Research, there were more than 333 million commercial vehicles in operation globally at the end of 2012 and commercial telematics market penetration was approximately 4%. The report forecasts that the number of commercial vehicles utilizing commercial telematics will nearly triple by the end of 2017."

"In addition to the growing market opportunity in commercial fleet vehicles, we believe there is a large and underpenetrated market to provide a tailored set of safety and security solutions to non-commercial passenger vehicles. Worldwide, the pool of motor vehicles is large and growing, particularly in developing markets. We estimate that there are approximately 33 million noncommercial passenger vehicles in operation in South Africa and Brazil, our current geographic focus for passenger vehicle mobile asset management solutions. We believe the potential rate of consumer adoption of mobile asset management solutions is highest in developing regions where vehicle tracking and monitoring features can help to improve driver and passenger safety, reduce the impact of theft by improving stolen vehicle recovery rates and reduce consumer automotive insurance rates."

Trots att MiX inte är en av de största spelarna globalt sett, har de verksamhet i ett stort antal länder och de täcker ett brett spektrum av kundgrupper - allt från privatpersoner till mycket stora fordonsflottor, detta när till och med de större företagen ofta är mer nischade på olika kundstorlekar eller marknadsnischer (till exempel bygg- och anläggsmaskiner). De ser ut att vara världsledande (på nivå med de två största spelarna med 500.000 kunder enligt forskningen ovan) om man ser på antalet repetitiva kunder, men det beror på att de säljer mycket av sin produkt Beam-e i Sydafrika, som främst är en billig spårningstjänst för stulna bilar, och dessa kunder - främst privatpersoner och mindre företag - räknas in i "subscribers", medan de större företagen i rapporten enbart räknar kommersiella fordon. MiX själva anser/tror att de har störst global distributionskapacitet på marknaden, och bredast produktutbud - detta är antagligen något överdrivet men för att vara en så liten spelare har de onekligen en ovanligt bred (och kvalitativ) produktportfölj och en stor global närvaro. Erfarenheten från att operera på så många olika marknader är värdefull när man fortsätter sin expansion:

År 2014 bestod 70% av de repetitiva intäkterna av "fleet operators", alltså företagskunder inom olika transportsegment. Av dessa har 80% över 100 fordon i sin fordonspark, och bland dessa större kunderna behöll man över 94% av kunderna för året. Några av de mest välkända kunderna inkluderar: Baker Hughes, Bechtel Corporation, BP, Chevron, Cummins, Linde Gas, Nestlé, PepsiCo, Praxair, Rio Tinto, Scania, Schlumberger, Shell, Weatherford och Worley Parsons.
Standardproceduren är att först skriva ett kontrakt på 3 år, därefter väljer de flesta kunder att förlänga kontraktet med 1-3 år åt gången. Ett mindre antal kunder binder sig i 5 år. Vissa kontrakt, inklusive konsumenttjänsterna, förnyas automatiskt om inte kunden säger upp det. I Sydafrika kan konsumenter dock säga upp kontrakten utan att betala hela summan, på grund av lagstiftning. Företagskunder och resten av världen, förbinder sig att betala hela kontraktsumman.

Allt detta förstärker min bild - desto större kund, desto mer individuellt anpassade produkter, och desto högre andel av kunderna återkommer - konkurrensfördelarna bör alltså vara mer signifikanta här eftersom byteskostnaderna är höga. Dessa kunder är de MiX fokuserar på och är bäst på, och förhoppningsvis är det inom detta segment man kommer att fortsätta växa. Om Beam-e slår igenom stort i Brasilien kommer jag inte klaga, men väl märka att konkurrensen för Beam-e och liknande produkter antagligen kan öka i framtiden och leda till pressad lönsamhet.

MiX' största ägare Imperial, driver Sydafrikas största nätverk av bilåterförsäljare, något som kan vara en viss fördel därför att man kan fånga upp köparna i ett tidigt stadium genom att hänvisa dem till MiX' produkter på ett eller annat sätt - huruvida man gör det i dagsläget vet jag inte.

MiX säljer lösningar till konsumenter, något som verkar vara ganska populärt i Sydafrika, detta utgör drygt hälften av intäkterna från Afrika, men endast 20% av totala intäkter. Utanför Afrika har man ingen stor verksamhet riktad mot konsumenter - denna del är det ursprungliga företaget som VDn grundade, men man expanderar Beam-e till flera länder i Afrika och till Brasilien, där det talas om att lagstadga om att alla nya bilar ska ha hårdvara för spårning installerad.

R&D utgifter ligger på runt 5-7% av omsättningen, och detta är lågt jämfört med internationella konkurrenter. Det kan vara ett varningstecken, men en förklaring är att lönen till en mjukvaruingenjör i Sydafrika är ca hälften av nivån i USA - 70% av de anställda är fortfarande i Sydafrika, med låga löner internationellt sett. Företaget rapporterar i IFRS, och man får inte glömma att kapitaliserade R&D-utgifter kan föra till ett överskattat resultat i växande företag (där R&D-kostnaderna också växer). Men i takt med att man växer i USA/EU så kommer man att få ytterligare hävstång på kostnadsfördelen med att ha denna del av verksamheten i Sydafrika, även om det också kan leda till svårigheter för ledningen med så spretiga operationer.

Ledning, styrelse och ägare

VD och grundare Stefan Joselowitz tog ut totalt ungefär 1mUSD i total kompensation under 2014, vilket känns helt okej, och äger 3.5% av företaget - lite för lågt för min smak egentligen eftersom han grundade företaget, men man har hämtat in externt kapital flera gånger och man får anta att emotionella band etc. ändå gör att han styr företaget som en ägare. Ledning och styrelse äger totalt ca 15% av företaget, så de bör ha sammanfallande intressen med aktieägarna. VDn ger ett solitt intryck i intervjuer (till "vad håller dig uppe om nätterna" svarade han att han var rädd för att göra någon besviken, i takt med att företaget växer och blir svårare att leda etc.) och har en lång branscherfarenhet.
Ledningen tilldelas en del optioner, nästan alla dessa har en löptid på 6 år och kräver 10% avkastning för aktieägarna under denna perioden för att vara giltiga, något jag tycker känns okej, även om själva nivån på optionsprogrammen kan verka något stor. I slutet av räkenskapsåret 2014 (31/3) var totala antalet utestående och ej utlöpta optioner, utfärdade sedan 2008, 31,5 miljoner motsvarande 4% av totala antalet aktier.
Innan IPOn ägde insiders 60+% av företaget, direkt efter låg det på 48%, så de har sålt mycket för att hamna på dagens ~15% - detta kan (med viss rättvisa?) ha bidragit till dagens låga aktiekurs. Jag kan förstå att de sålde under/efter IPOn då företaget såg ganska grovt övervärderat ut, men på samma sätt önskar jag att se att de köper aktier igen nu när kursen är låg, något som inte verkar ha hänt ännu.

Dessa 15% verkar dock vara underskattade, eftersom en styrelseledamot vid namn Robin Frew som har varit med sedan bolagets start äger mer än vad som räknas med i dessa siffror, på grund av att han "disclaims beneficial ownership", tar gärna emot input på vad det kan innebära mer specifikt? Kanske på grund av skatteskäl? Oavsett, så äger han någon procent mer genom en Trust som han äger 1/3 av, och 9% mer av företaget genom en familjeägd Trust som består av nära familjemedlemmar - Frew röstar dock för hela denna ägarandel, och för mig ser det alltså ut som att han kontrollerar minst 17% av företaget på egen hand. Detta skulle öka ledningen och styrelsens ägarandel till minst 24%, och Frew verkar alltså vara en signifikant styrelseledamot och ägare.

Den största ägaren i MiX är Imperial Holdings Limited, vars VD sitter i MiX' styrelse. De är en relativt stor och stabil huvudägare, ett konglomerat eller holdingbolag som sysslar med lite olika fordons- och transportrelaterade verksamheter, bland annat äger man Sydafrikas största kedja av bilåterförsäljare. De ökade sin ägarandel i IPOn, och röstade för att dra in utdelningen därefter för att behålla pengarna till expansion - de vill alltså inte bara mjölka MiX på pengar, utan verkar vara en seriös och strategisk huvudägare. Största ägare av Imperial är en statlig, Sydafrikansk kapitalförvaltare som förvaltar kapital åt andra statliga verksamheter.

Totalt sett skulle jag vilja säga att MiX' ägarsituation är tämligen stabil, och att ledningens intressen är någorlunda sammanflätade med aktieägarna. Dock är jag något missnöjd med VD och grundare Joselowitz ägarandel, som definitivt kunde vara större, även om den uppgår till cirka 7 årslöner.

Övrigt

Sydafrikas ekonomi går generellt väldigt knackigt (någon kanske har läst om strömavbrotten etc.) och detta har (enligt VD i en intervju) också påverkat MiX' siffror, även om deras intäkter är hyfsat diversifierade så kommer hälften från Sydafrika.

VD säger också att de har en fördel gentemot konkurrenterna (internationellt sett) eftersom de har funnits längre än de flesta konkurrenter, och detta till stor del på grund av att Sydafrika har anammat "fleet management" tidigt, något som har drivits främst av stora behov för säkerhetslösningar, men som sedan har utvecklats till tidig implementering också av mer effektivitetsdrivna, helhetliga lösningar.

Växttakten i intäkterna har minskat markant de senaste 1,5 åren, men värt att notera är att hårdvara och övriga intäkter uppvisar negativ tillväxt, medan antalet abonnenter och repetitiva intäkter fortfarande växer med 15-25% i årstakt. Dessa områden har högre marginal - men man bör också tänka på att försäljningscykeln är ganska lång för MiX' produkter, vilket gör att de kan förutspå intäktsutvecklingen i den närmsta framtiden inom ett relativt smalt intervall, och ledningen förutspår just nu ytterligare inbromsning i tillväxten i översta raden.

Risker, problem och irritationsmoment

En stor risk i MiX är att man gör ett dåligt förvärv med den stora kassan, eller annan suboptimal kapitalallokering (med hänsyn på kontantbehållningen). Bolaget grundades 1995 och har sedan dess växt ganska snabbt, bland annat genom ett par större förvärv. Av allt att döma har dessa varit framgångsrika, men det ger inga garantier för framtida förvärv. Man gjorde ett mindre förvärv under förra räkenskapsåret, men det handlade egentligen bara om att köpa teknologin i företaget - en app och en webbplattform, om jag inte minns fel. Man har uttryckt intentioner om att använda kassan också till förvärv, sannolikt letar man mest i USA för att förbättra fotfästet på den amerikanska marknaden. Nyligen förvärvade man den största återförsäljaren på den Sydafrikanska marknaden, för 5mUSD. Jag har inte hittat några siffror för Compass Fleet Management som det förvärvade företaget heter, men MiX nämner att de fortfarande är på jakt efter större förvärv, samtidigt som det kan finnas fler möjligheter till liknande förvärv ("lågt hängande frukt") bland resterande återförsäljare/partners. Det kräver dock att företaget ifråga erbjuder en strategisk konkurrensfördel och har tillräcklig skala. Det finns enligt VD enbart en handfull sådana företag idag.

VD säger dock att problemet inte är storleken på förvärven, det är värderingen. Vidare säger han att bolaget måste vara lönsamt (nu pratar dem om stora förvärv att använda kassan på; inte mindre förvärv för att köpa teknologier etc.), och att det inte finns så många lönsamma bolag i branschen. År 2006 gjorde man ett förvärv av ett företag som var lika stort som MiX var då, och detta gick bra, varför VD säger att storlekstaket ligger där nu också - på ett företag lika stort som MiX - vilket för mig är lite oroväckande eftersom vi idag pratar om ett mycket större företag än då. Men jag ser det som mycket positivt att VD satte fingret på priset som den viktigaste variabeln här, han ger ett riktigt bra intryck i intervjuerna jag har sett med honom. Totalt sett ser jag risken för ett riktigt dåligt förvärv som relativt liten, men däremot verkar det sannolikt att man inte hittar något större förvärv att bränna kassan på, utan man får hålla sig till en och annan återförsäljare, alltså kan kassan förbli outnyttjad en lång tid vilket såklart är negativt.

Man har ett EBITDA-fokus i rapporteringen som enligt mig är ett otyg, och som jag inte är glad i. Jag har i detta fallet valt att förlåta det, eftersom så mycket annat pekar åt rätt håll.

Goodwill per aktie är 2 dollar. För den mer intresserade som oroar sig för detta; läs not 7 i senaste 20F. Goodwillen utvärderas varje år med hjälp av en DCF, och det krävs ett avkastningskrav på 19.4% eller en reduktion i konservativt antagna framtida kassaflöden på 62.3% för att dagens goodwill ska motsvara slutvärdet i DCF-modellen. Även bra företag kan stöta på kraftiga motvindar, men jag ser ändå risken för en stor nedskrivning som låg. Om en engångsnedskrivning skulle företas, påverkar det ändå inte företagets verksamhet utan det innebär bara en mer kortsiktig kursrisk. Men om företaget utvecklar sig åt fel håll och jag skulle vilja sälja skulle en nedskrivning kunna bli katastrofal för avkastningen, så det är en reell risk som måste beaktas. Den extremt stabila balansräkningen kan också förändras i ett nafs med ett stort förvärv; och i ett sådant läge drar man antagligen på sig mer goodwill - något att hålla ögonen på.

Anledningar till att dagens vinst är låg på lång sikt:

• Verksamheten i Brasilien är nystartad och har gått med förlust under 2014 - deras lokala partner, kritisk för deras strategi i landet, har blivit uppköpt (det verkar dock vara färdigt nu) vilket har stört operationerna kraftigt - lanseringen av Beam-e (som jag beskrev tidigare) dröjer men förhoppningsvis kan man få med de nya ägarna till partnern i projektet
• Också Australien- och Mellanösternverksamheterna går med förlust (+/- 0 på EBITDA nivå är allt vi får veta..), den senare på grund av regionens instabilitet - man har beställningar, men har inte kunnat leverera dem på grund av säkerhetssituationen
• Sydafrikas ekonomi går dåligt - när den konvergerar mot genomsnittsnivåer kommer MiX' tillväxt tillta
• Affärsmodellen är högst skalbar och tillväxt kommer med all sannolikhet att öka lönsamheten - lönsamheten (mätt i EBITDA marginal..) är betydlig högre i Sydafrika än resterande marknader enligt företagets utsago
• Omvandlingen från att kunderna betalar för hårdvaran själva, till SaaS leder till högre marginaler och stabilare intäkter - 67% av intäkterna 2014 kom från abonnenter, mot 58% år 2013:

• Mycket stor kassa som ska användas till tillväxt (främst i USA och kanske Brasilien, men man pratar också om stora möjligheter i Europa) - ett lyckat förvärv kan öka EPS kraftigt i ett nafs
• VD förväntar sig marginalförbättringar efter satsningar på marknadsföring och försäljning som har kostat en del - man nämner också detta som anledningen till att bruttovinsten föll för första halvåret FY 2015 (deras räkenskapsår löper från 1/3-30/2), samt kostnader för att efterfölja regulatoriska krav i USA - man ser också att kostnaderna för försäljning, marknadsföring och administration ökat kraftigt det första halvåret
• Antalet abonnenter och abonnemangsintäkter växer med 25-30% per år, och på lång sikt ser jag en omsättningstillväxt på åtminstone 10-20% (hittar man fler lämpliga förvärv kan det såklart bli en större boost här)

Värdering och slutdiskussion

P/E för FY 2014 är 13.8, men justerat för valutavinster ligger det på något höga 17. Det är ungefär 14 för år 2013 dock, och man får inte glömma kassan på 42% av börsvärdet samt att vinsten är nedtryckt. Totalt sett ser priset billigt ut, men det är inget självklart köp förrän man sätter sig in i framtidsutsikter och konkurrensfördelar, jag tycker det ser attraktivt ut med tanke på verksamheten och de mycket goda tillväxtmöjligheterna, men tvekar ändå lite eftersom det inte är så billigt - man betalar här för en viss vinsttillväxt, men om företaget hade låtit bli att öka kostnaderna för expansion och investerat/delat ut större delen av kassan hade P/E talet befunnit sig under 10. Om man ser på FY 2015 (kom ihåg att halva har gått) så handlas aktien till hela P/E 20 baserat på ledningens mål efter valutaeffekter, men justerar man för (hela) kassan blir det ca P/E 11-12.

P/S är 1.7 och EV/sales 1.1.

P/B är 1.2.

EV/EBIT beräknat på balansräkningen från H1 '15, USD/Randkursen 21/1 och EBIT från 2014 fick jag till 6.9, men någon får gärna dubbelräkna här.

Jag har varit ganska tveksam till MiX Telematics hela vägen, då de verkade i en för mig ny bransch och i ett väldigt främmande land. Men deras verksamhet har i mångt och mycket imponerat på mig, och även om vinsten, justerat för valutaeffekter, med all sannolikhet kommer att ha sjunkit 2 år i rad när FY 2015 tar slut i mars, så verkar de i en bransch med fina framtidsutsikter, de har tydliga konkurrensfördelar och jag blir mycket överraskad om MiX inte är ett avsevärt större företag om 5-10 år, med betydligt högre kapitalavkastning än i dagsläget. Tjänsteföretag med SaaS-lösningar och "big data" produkter handlas sällan till P/B 1.2 och med hänsyn till kassan ser det inte dyrt ut i förhållande till vinsten heller. Jag har tagit en position i MiX motsvarande cirka 12% av min portfölj, och denna andel känns lagom, givet valutarisker och att MiX inte är min "highest conviction idea".


Är det något jag har glömt att nämna i min analys? Något ni undrar över? Är skeptiska till?


Länkar

Intervjuer med VD Stefan Joselowitz finner ni här, här och här. Den första och sista är videointervjuer, den sista videon inkluderar även något av en Peter Lynch look-alike!

http://carinsurance.arrivealive.co.za/beame-launches-its-first-smartphone-app-release-for-vehicle-tracking.php

http://seekingalpha.com/article/2076653-mix-telematics-global-green-and-undervalued

http://seekingalpha.com/article/2789465-mix-telematics-a-rare-opportunity-to-buy-a-stake-in-an-excellent-company-at-an-excellent-price?ifp=0#comments_header

http://analysis.tu-auto.com/fleet-and-asset-management/telematics-fleet-management-usa-2013-taking-market-saturation

http://midtownpartners.com/wp-content/uploads/2014/08/MIXT-initiation-6-19-14.pdf