Buyout fonder och private equity; historisk avkastning

Efter nästan två månaders uppehåll på bloggen ska jag försöka starta igång nu. Som så många andra bloggar har den blivit nedprioriterad i sommar, och därefter har det varit en del turbulens i privatlivet, men nu är jag tillbaka.

Mitt (visserligen lilla) innehav i NAXS är en osäkerhetsfaktor för mig, och jag har bestämt mig för att gräva lite djupare för att utreda huruvida buyout fonder faktiskt överavkastar så mycket som många hävdar. Yale Endowment är en ganska ivrig förespråkare av att allokera en del av portföljen i Private Equity, men de väljer också selektivt bland fondförvaltare och har som mål att välja den bästa kvartilen (25%) och som ambition att välja den bästa decilen (10%) bland förvaltare inom PE (Private Equity). En avkastning runt 20% brukar nämnas som ett riktmärke här. Ett stort problem med att undersöka detta närmre är att PE firmor sällan redovisar sin avkastning, utan delar högst motvilligt med sig av information.

Detta gör att det finns olika organisationer som har index och liknande där fonderna lämnar information om sin IRR i utbyte mot att vara anonyma, datan redovisas alltså bara som genomsnitt och liknande, och ej specifikt per PE bolag.

Avkastningen räknas alltså ut i IRR baserat på kassaflödena in och ut av projekten, och tar inte hänsyn till att bolagen ofta sitter med kontanter/kassa, vilket belyses här. Ovanstående faktorer gör att trovärdigheten till dessa siffror är ganska låg; man kan helt enkelt inte veta om PE firmorna rapporterar siffror som stämmer, eller om alla PE firmor räknar ut IRR'en på samma sätt. Dessutom motsvarar IRR alltså inte den faktiska avkastningen, eftersom PE firmorna (enligt länken ovan iallafall) och för mig dessutom NAXS i andra hand, sitter på en del kontanter.

Goldman Sachs: Historical distributions of IRR in Private Equity

Rapporten som ni hittar här använder sig av de problematiska IRR siffrorna inrapporterade till Venture Economics. Datan för likviderade fonder kommer huvudsakligen från 1980-1994, och fonderna som ännu inte hade blivit likviderade 2001 när rapporten skrevs hade huvudsakligen startats på 90-talet, med en del undantag i bägge fallen.

Konklusionerna är ganska nedslående; 15-20% av förvaltarna uppvisar noll eller negativ IRR, medianavkastningen i europa ligger runt 5% och i USA runt 10%. Jag antar dock att genomsnittet ligger något högre på grund av många "outliers" på den positiva sidan. 

Avkastningen är alltså skevfördelat åt det positiva hållet, och vi har "outliers" som rapporterar extremt hög avkastning (över 100% IRR). Ca 15-20% av förvaltarna rapporterar IRR på över 20% i Europa.

Det verkar också som att förvaltare i den övre kvartilen tenderar att fortsätta överavkasta, och att förvaltare som startar sin första fond/investeringsrunda uppvisar sämre IRR än de som startar uppföljande fonder senare.

Avslutningsvis måste jag nämna att denna rapport gäller alla olika private equity firmor, från venture capital till buyout funds. Datan tyder på att PE (i genomsnitt) kan vara att jämföra med eller sämre än aktier, men bristerna är stora: rapporten kommer från 2001 (rätt efter/under it-kraschen), datan lider av "survivorship bias", självselektion och ett litet utval enligt författarna själva.

Som en jämförelse avkastade S&P 500 cirka 14.2% med utdelningar återinvesterade mellan 1980 och 1994. Detta kan jämföras med medianavkastningen för Private Equity i USA under samma period på 9.5%. Om någon kan hitta någon jämförelsesiffra för europa/Sverige vore jag tacksam, men oavsett ger denna studien ingen positiv bild av private equity som investering, om man inte klarar av att välja ut de bästa förvaltarna.

BlackRock: Do Buyout funds outperform? Länk.

En lite mer relevant studie; datan kommer från samma källa men studien behandlar enbart Buyout fonder och kommer från 2009. 

En väldigt intressant konklusion de tar när de justerar för storlek på innehaven och belåning, är att storlek på innehaven och vilken industri de verkar i ger positiva utslag för buyout fonderna, medans belåning gav ett väldigt varierande utfall (beroende på konjunktur etc.) som dock var negativt totalt sett över perioden (1995-2009). Belåning bidrog med -2.9% IRR vilket antagligen har att göra med att två historiskt stora börskrascher (med efterföljande problem med finansiering och likviditet etc. som också bör påverka buyout fonder) inträffade i perioden, men det är ändå en intressant slutsats.

Denna studien redovisar jag lite kortare: slutsatsen här är helt enkelt att buyout fonder slår börsen med 3-5% över perioden, och att de även överavkastar efter justering för både innehavsstorlek, industrisektor och belåning.

Problemet är att börsen har gått väldigt svagt i perioderna datan kommer ifrån (97-02 och 97-09); absolut genomsnittsavkastning för buyout fonderna är ca 6% respektive 9% och därmed inte särskilt attraktiv, medans börsen (S&P 500) enbart presterade 1.7% respektive 3.9% IRR.

Diskussion och konklusion

Min ursprungliga investering i NAXS som byggde på att en uppvärdering till eller rätt under substansvärde bör ske i takt med att fonderna mognar, och att den realiserade avkastningen från buyout fonderna uppstartade under och i kölvattnet av finanskrisen antagligen skulle vara tillfredsställande eller bättre har i princip realiserats. Jag har fått en avkastning på 29% plus utdelningar på lite över ett år, vilket antagligen beror på tur eftersom börsens starka utveckling kan antas förklara mer av uppvärderingen till substansvärde än värdeutvecklingen i bolaget, trots att de underliggande fondernas realiseringar (20 stk, av totalt 101 underliggande portföljbolag) totalt sett har gett en IRR på 21% hittills. Dra av ca 1% i NAXS förvaltningskostnader (antagligen lite till för att vara konservativ) och vi har fortfarande en trevlig avkastningsnivå. Den är dock inte justerad för NAXS kassa som ligger på 20% av substansvärdet, men där en större del av den är bortlovad till buyout fonder som hämtar in pengarna när de hittar en uppköpskandidat.

Forskningen ovan tyder dock på att denna avkastningsnivå antagligen inte går att räkna hem i all framtid, och att buyout fonder totalt sett leverar en något undermålig avkastning, om man inte klarar av att välja ut de 25% bästa förvaltarna. Enligt en gammal redeye artikel om NAXS (tveksam källa) ska nordiska förvaltare som NAXS främst använder sig av (endast APAX är icke-nordiska) dock vara något bättre än övriga europa. Detta uttalande stöds av denna rapporten, som är väldigt optimistisk (för optimistisk?) när det gäller den nordiska riskkapitalbranschen, och rapporterar en aggregerad avkastningsnivå (IRR) på 14% de senaste 20 åren för den nordiska riskkapitalmarknaden, väl över både europa och USA. Men siffrorna för europa och USA som kommer från Thomson economics skiljer sig ganska kraftigt från annan forskning jag har läst, vilket antagligen kan bero på tidsperioden och tidshoristonten, åtminstone delvis. Oavsett är 14% per år inte tillräckligt attraktivt för mig, kom ihåg att denna avkastning antagligen kan vara något dopad, den tar inte hänsyn till en viss, ofta betydande, kontantandel och det är före avgifter (som de flesta av kött och blod måste betala för att kunna investera i PE). 

Annan forskning spretar något, men det verkar finnas enighet i att den övre kvartilen av duktiga förvaltare levererar en mer än tillfredsställande avkastning, både jämfört med börsen och absolut. Då blir frågan huruvida NAXS rådgivare lyckas plocka dessa russin ur kakan? Det är en fråga jag ska tänka på lite mer innan jag eventuellt säljer mitt innehav. Nyckelpersoner i NAXS har en lång erfarenhet av PE och buyout fonder, och det kan mycket väl vara så att de klarar att välja duktiga förvaltare. Men jag tvivlar starkt på att detta är något jag vill sätta mina pengar på.

Problemet för mig är att detta inte är ett "strukturellt" bet längre, utan det ska helt plötsligt till personliga färdigheter hos nyckelpersoner (dvs. hitta de bästa förvaltarna) för att det ska slå väl ut, medans jag kanske egentligen hade en förhoppning om att buyout fonder i genomsnitt skulle uppvisa en historiskt stark avkastning, väsentligt över börsen men ännu viktigare en bra avkastning absolut sett. Även de ivriga förespråkarna Yale Endowment nämner att genomsnittsavkastningen inom Private Equity inte är något att hänga i julgranen, medans de bästa 25% ger en riktigt attraktiv avkastning över lång tid. En annan forskare, omnämnd här där man också får en bättre översikt över problemen med att beräkna avkastning med IRR, konstaterade på underlag av 500 PE-fonder att 66% av dessa hävdade att de befann sig i den övre kvartilen, dvs hade en avkastning som hörde till de 25% bästa i branschen, något som uppenbarligen inte kan stämma.

En faktor som talar mot en omedelbar försäljning av NAXS är dock att majoriteten av underliggande bolag förvärvade under 2007, 2008 och 2009 fortfarande inte är avyttrade, och att dessa bör kunna uppvisa liknande avkastning som tidigare innehav. Dessutom bör exitmarknaden för dessa bolag se extra gynnsam ut med låga räntor och höga börsvärderingar, frågan är hur länge det håller i sig. Konklusionen är iallafall att NAXS inte är ett evigt innehav i portföljen, utan är till salu till rätt pris och vid rätt tillfälle. Man kan definitivt argumentera för att det är nu, men jag ska inte vara för "trigger-happy" utan väntar och ser hur underliggande IRR utvecklar sig för fonderna i takt med att fler innehav förvärvade 2007-2010 avyttras.