onsdag 29 januari 2014

Case: Fast Ejendom Danmark

Jag har i kölvattnet av investeringarna i danska banker som har blivit populära länge tänkt att se på danska fastighetsbolag. Jag har inte hittat särskilt många ännu men har tagit en titt på Fast Ejendom Danmark (härefter FED) som börsnoterades i slutet av december 2013, ett ungt börsbolag med andra ord. Det brukar ju inte locka med noteringar men siffrorna ser vid en ytlig blick väldigt intressanta ut:

Kurs: ca 46
P/B ca 0.6
Justerat resultat per aktie 2012: 9.5
P/E (Justerat): ca 5

Men:

Vakansgrad: 14.4% (första halvåret 2013, beräknat efter hyresintäkter)
Soliditet: ca 19%

Verkligt totalt resultat 2012: -47.231 DKK

"Dagsvärdesjusteringar" 2012: -84.466 DKK (nedskrivningar på grund av fallande beräknat värde)

Totala "dagsvärdesjusteringar" sedan 2008: 192 miljoner DKK

EK: 195 MDKK
Balansomslutning: ca 1000 MDKK

Jag vill varna direkt för att det justerade resultatet är en snabb, grov uträkning. Man kan inte utgå från att detta representerar någon uthållig intjäningsförmåga.

Justerat resultat per aktie har jag räknat ut såhär: Faktiskt resultat + dagsvärdesjustering av egendom + nedskrivning av ränteswap - positiv skatt - 25% skatt

Man värderar fastigheterna efter ett avkastningskrav satt i samarbete med en extern oberoende partner, i förhållande till hyresintäkterna efter DCF-modellen. Sedan korrigeras resultatet efter detta. Detta avkastningskrav var 2012 7.14%.

När det gäller ränteswapparna har jag väldigt lite kunskap om dessa instrument men eftersom man andra perioder har redovisat en uppvärdering av ränteswappar så antar jag att det är rättvist att ta bort värdejusteringarna. Eftersom resultatet var negativt blev skatten positiv, denna har jag tagit bort och applicerat en "schablonskatt" på 25%, har dock ingen aning om hur rättvist det är.

Det enda negativa jag finner är att kassaflödet för 2011 och 2012 var +/- 0, anledningen visade sig dock vara en nedbetalning av ett lån inom koncernen, alltså hade man lånat pengar av ett av sina dotterbolag eller liknande som då nedbetalades, och i slutet av 2012 var denna skuld nästan borta.

Det operativa kassaflödet är mycket starkt och Q1-Q3 2013 visar man ett starkt kassaflöde, dock förmodligen beroende på att "kassaflöde från investeringsverksamheten" är 0 på grund av att man behövt likvida medel för att kunna lösa ut eventuella andelsägare som inte vill tilldelas aktier i det nya bolaget, utan vill få sin andel kontant och lämna. Det kan alltså finnas ett visst uppdämt investeringsbehov - men om man ser på 2011 och 2012 handlar det inte om väsentliga summor med pengar.
Dock varnar man i prospektet för att om för många andelsägare skulle kräva kontanter skulle man kunna bli tvungen att sälja en eller flera fastigheter till oförmånliga priser, och hintar därmed att bolaget och fastigheterna i dagsläget är undervärderade.

Driftsnetto: driftsresultat efter omkostnader för både tomma och uthyrda egendomar utgör ca 20-23 kr per aktie. Efter detta ska dock räntor betalas m.m. Man får inte glömma att samlad skuld per aktie är 300kr medans EK är cirka 75kr.

Allmänt om bolaget
Bolaget noterades alltså runt nyår, på small cap i Danmark. Det är ett resultat av ägarbolagets likvidation (som dock var solvent) som beror på en lagändring. Man var tidigare organiserade som någon slags börshandlad förening, som man nu var tvungen att omorganisera till ett aktiebolag för att få fortsätta vara noterade.
Det är alltså ett ganska litet bolag med en balansomslutning på ca 1000 MDKK och EK på 200 MDKK.  Man arbetar med såkallade sekundära fastigheter; fastigheter utanför centrum med lite lägre investeringskvalitét och korta kontrakt men högre avkastning. Man hanterar denna risken genom geografisk diversifiering samt branschdiversifiering. I nuläget har man avtal om att inte börja amortera några lån förrän 2016, något jag ser som positivt eftersom det innebär sänkt risk vid den svaga finansiella situationen, men också negativt eftersom belåningen är något högre än vad jag är bekväm med.

Vid uppbyggnad av nuvarande fastighetsportfölj har det varit en avgörande faktor att kassaflödet täcker finansieringen för fastigheten ifråga. FED investerar i företags- och bostadsfastigheter i städer med minst 30.000 invånare och förväntningar om befolkningstillväxt. Årsräkenskapet kommer 25 mars 2014.

Styrelsen har mindre aktieinnehav i bolaget men två av tre personer sitter också i styrelsen för Realdania, som är näst största ägare och bedriver filantropi på basis av sin investeringsverksamhet. Filantropin som man kallar det har ofta ett samband med byggbranschen, verkar det som, och jag bedömer att de har ett långsiktigt intresse i FED. Styrelsens ordförande Niels Roth var adm. dir. för Carnegie bank i över 10 år.
Konstigt vid en första anblick är att VD inte mottar någon lön men tar betalt genom att FED faktureras från hans bolag, Cura Management, ett belopp som uppgick till nästan 7 MDKK under 2012 - en rejäl årslön? 2,5 kr per aktie som kunde använts betydligt mer effektivt... Han äger inte heller några aktier i FED. Efter vidare läsning kan jag konstatera att detta är en engångspost - man har sagt upp ett avtal med Cura Management i förtid. VD's lön uppgår till 1.2 MDKK med bonus på 2% av res. e. skatt eller max 600.000.
Det ska betonas att VD är den enda anställda i bolaget! Allt annat outsourcas till DEAS koncernen som förvaltar fastigheterna, och förväntas uppfylla kraven för kommande FAIF-lag, mer om den senare. DEAS koncernen betalas i regel 1-3% av fastigheternas hyresintäkter. DEAS sköter all operativ verksamhet åt FED verkar det som, VD's enda uppdrag verkar i princip bestå i att kontrollera att DEAS gör sitt jobb samt eventuellt låneförhandlingar, /kapitalallokering och liknande. Bra betalt jobb med andra ord.


Kapitalallokering framöver
Man skriver dock att man inte heller förväntar sig några nyinvesteringar framöver, utom då för renoveringar och underhåll av nuvarande fastigheter. Man skriver också att man kan tänka sig att avyttra någon fastighet om en gynnsam situation uppstår. Isåfall skulle belåningen och risken sjunka, för man får anta att de skulle använda pengarna till nedbetalning av lån.
Man uppger att man har som mål att ha en långsiktig "Loan-to-Value Ratio" på 60, och att denna i dagsläget är 73.14. Denna beräknas som lån i förhållande till fastigheternas antagna värde.

Bolaget uppger i prospektet att strategin framöver är att maximera kassaflödet genom aktiv förvaltning som ska reducera vakansgraden samt en minskning av kostnadsnivån. Marknaden är fortsatt svag och i vissa segment är vakansgraden fortfarande stigande, något man uppger sig kompensera för genom "dagsvärdesjusteringarna." På 6-12 månaders sikt ser det mörkt ut, och man förutspår en vakansgrad på så högt som 19% i slutet av 2013. Det är bra att man iallafall är ärliga med detta. Det finns dock möjlighet att få nya hyresgäster innan dess, framförallt om konjunkturen går bra. Men det är ett stort problem. Jag tror dock inte att man får problem med kassaflödet/likviditeten på dem nivåerna, utan kassaflödet kommer nog att kunna vara fortsatt positivt. Risken är snarare att värderingen av fastigheterna måste skrivas ned ytterligare, något som bokföringsmässigt urholkar EK och höjer risken.
I januari 2011 var vakansgraden 10% och längre bak än så finns inte historik. Värt att poängtera är att kontorslokaler står för 10% av de tomma lokalerna, och alla de andra (90%) tomma lokalerna är lager- och produktionslokaler. Vakansgraden bör alltså följa konjunkturen och därför kan bolaget anses vara något cykliskt - och bör därmed köpas i lågkonjunktur.
Kreditorerna har gett bolaget en genomsnittlig låneränta på 1.27% under Q1-Q3 2013 och ca 2% under 2012, vilket tyder på förtroende och låg risk ur deras synvinkel.

Den höga nedskrivningsnivån under 2013 verkar bero på att man ändrat beräknad "evig" vakansgrad från 5 till 10% (plus 12 månaders vakans för alla fastigheter), och alltså i mindre grad fallande hyror och liknande. Risken är att en fortsatt svag utveckling urholkar EK och leder till tvångsförsäljningar.

Man förutspår i prospektet (givet vissa förutsättningar) en vinst på 45 miljoner före värderegleringar, finansiella kostnader och skatt för 2013. Efter skatt och finansiella kostnader bör detta bli cirka 20 MDKK, eller 7,4 kr per aktie. Detta är grovt räknat! Men faktiska finansiella kostnader - räntor och lånekostnader - är egentligen lägre, ca 15-19 MDKK, dock verkar ränteswapparna och annat göra att man rapporterar runt 20-25 MDKK de senaste åren. Långsiktigt förutspår jag ett resultat på minst 20-40 MDKK före skatt och exklusive värdeförändringar.

Risker
-Sekundära fastigheter
-Hög belåning; ingen amortering
-Fortsatt svag utveckling för dansk fastighetsmarknad urholkar EK och sänker hyresnivån
-Stigande vakansgrad
-Fastigheter som representerar ca 10% av hyresintäkterna har kontrakt som har gått ut 2013. Huruvida man har fått nya hyresgäster framgår inte, men prospektet sade att det pågick förhandlingar.
-FAIF lagen
-Litet bolag; otur med en enskild fastighet slår ut hårt på siffrorna, relativt få underliggande fastigheter

Möjligheter
-Återhämtning i fastighetsmarknaden;
-Sjunkande vakansgrad (på lite längre sikt)
-Amorteringar och sjunkande räntekostnader
-Minskade kostnader
-Mycket låg värdering
-Framtida återköp/utdelning

Fastighetsinnehav fördelat på typ av fastighet

Bostad: 13.77%
Kontor: 38.97%
Produktion: 18.37%
Lager: 23.80%
Detail (detaljhandelsfastigheter): 4.96%
Övrigt: 0.13%

Målet är att ha 0-20% i bostads och detaljhandelsfastigheter samt 20-60% i kontor, produktion och lagerfastigheter.

Ett problem är att man i princip bara har prospektet att utgå ifrån, där finns siffror sedan 2011. Det finns också några gamla årsredovisningar, men de innehåller bara knapphändig finansiell information. Riskerna ser höga ut men värderingen är motsvarande låg. Risken är ju att marknaden fortsätter utvecklas svagt och EK urholkas av fler nedskrivningar på fastighetern as värde. Mest sannolika scenariot då är nog att man får tvångsförsälja en eller flera fastigheter under verkligt värde. FAIF-lagen är en lag som reglerar alternativa investeringsfonders verksamhet (tydligen faller FEDs verksamhet under denna lag) och senast 22 juli 2014 ska FED anpassa sig detta regelverk. Detta kan/kommer medföra merkostnader för företaget, men nivån på dessa har jag ingen uppfattning om. Det bör dock inte påverka lönsamheten i väsentlig grad, är min bedömning i dagsläget. Man bedömer i prospektet att förvaltaren ska uppfylla dessa kraven innan dess, men att det kan leda till högre kostnader.

Man öppnar i prospektet upp för utdelningar eller återköp av aktier i framtiden, något jag ser som positivt. Förhoppningsvis amorterar man lite på lånen först - det verkar också vara ambitionen.

Varför den låga värderingen?
-Allmän skepsis mot fastigheter i Danmark? (Många är säkert exponerade privat mot fastighetspriser, och vill undvika ytterligare exponering)
-Konstig tidigare koncernstruktur (investeringsförening)
-En viss juridisk risk
-Dålig vinsthistorik
-Ingen utdelning
-Relativt hög risk (se ovan) och svag finansiell ställning

Jag kommer att ta en inledande, liten position i FED snart men behöver fundera lite över riskerna. Jag gillar inte VDs höga lön i kombination med obefintligt ägande. Jag är lite obekväm med fastighetsbolag och vill nog gärna se årsrapporten för 2013 före jag gör någon betydlig investering. Jag ser dock betydlig kvalitet i företaget också: man verkar har en ganska stabil största ägare, okej finanser med tanke på läget på marknaden, solid underliggande intjäning och en ärlig och konservativ rapportering. Man värderar fastigheterna konservativt (med 10% vakansgrad PLUS 12 månader utan hyresgäster för företagsfastigheter) och denna konservativa värdering ger i framtiden en avkastning på ca 12% till P/B 0.6 med en underliggande ROE på 7%. Jag ser dock möjlighet för en ROE på gott och väl 10% i framtiden, men det beror såklart på ett antal faktorer: marknadens och hyrornas utveckling, vakansgrad och låneränta.


10 kommentarer:

  1. Intressant! Jag spanade faktiskt efter danska fastighetsbolag häromdagen men såg inget intressant. Detta bolag valde jag nog bort på storlek. Jag funderade på om det fanns någon motsvarighet till Hufvudstaden i Danmark som hade fått mycket stryk. Det fanns såvitt jag minns ett stort fastighetsbolag men där var värderingen närmare P/B 1,5 så jag gav upp letandet där.

    Det här bolaget verkar nog lite för skakigt för min smak, men jag spanar också efter fastighetsbolag...

    SvaraRadera
  2. Ja det är många risker, och ett konstigt företag, men jag tror ändå risk/reward är fördelaktig. Får se hur det blir med en investering. Om bara soliditeten kunde varit 30-40 procent istället..

    SvaraRadera
  3. Nu är soliditeten plötsligt 21 % istället för 19 %. Q4-rapporten som kom idag såg inte alls särskilt tokig ut tycker jag. Vakanserna ökade som väntat men man tyckte sig inte behöva göra några nedskrivningar i Q4 och det egna kapitalet ökade med ca 15 % bara under Q4.

    Fallhöjden har därmed minskat något även om det fortfarande ser skakigt ut.

    Vad säger du?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Har inte hunnit kolla på den ännu, men det låter positivt. Oavsett så tycker jag värderingen är såpass billig att i en diversifierad portfölj med andra liknande bolag eller så är FED ett klockrent tillägg, för risk/rewarden ser väldigt lockande ut. Men jag är själv lite tveksam till att sälja något för att köpa FED, så jag vet inte. Ska se på Q4 och återkomma, kan dock dröja lite :)

      Radera
    2. Haha, kunde inte låta bli att kika på den direkt. Kan konstatera att vakansgrad och utvecklingen på marknaden/nedskrivningarna fortfarande är de stora frågetecknen, men kassaflödet ser stabilt ut. Jag kan inte tänka mig att finansiärerna skulle försätta bolaget i konkurs med de kassaflödena, men man vet ju aldrig. Och det är inte omöjligt att de kan kräva någon form av omvandling av lån till egenkapital vid en försämring.

      Resultatet före nedskrivningar och skatt något högre än prognostiserat i prospektet, finansiella kostnader och driftskostnader på en fin nivå.

      Att eget kapital ökar verkar vara en engångseffekt av likvidationen av föreningen, så det ska man nog inte tillskriva någon större uppmärksamhet egentligen.

      Det jag däremot tycker är mer intressant är att den stora anledningen till att man har stora avskrivningar även 2013 verkar vara de ändrade och hårdare kraven man har valt. Det är alltså en övergång till mer defensiv bokföring snarare än att marknaden är i fritt fall. Dock har väl inte marknaden vänt direkt, heller, men detta tyder allt annat lika på att man kanske kan hoppas på en substantiellt lägre nivå på avskrivningarna redan i år.

      Men man skriver också att marknaden där FED är aktiva på fortfarande faller, men att kontor och bostadsfastigheter i storstäderna har vänt. Detta tyder på att soliditeten kan komma att falla en hel del till innan man får bukt på nedskrivningarna. Men jag vet inte.. svårt att säga. Som sagt, hade jag haft en net-net / P/B-case portfölj (liknande din med danska banker, kanske) så hade FED varit ett klockrent val, men med en ganska koncentrerad portfölj är jag tveksam.

      Radera
    3. Vi kan också konstatera att 40% av fastigheterna kan sägas upp med 6 månaders varsel. Fick i prospektet bilden av att man hade lite längre kontrakt än det, kanske minns fel.

      Tycker också det är lite märkligt att man sitter med likvida medel motsvarande 10% av lånen när man borde ha kunnat använda en del av dem till att betala ned lånen med - å andra sidan kanske man får bättre ränta på ett bankkonto än den genomsnittliga viktade låneräntan på 1,4%. Men med dagens situation med krympande EK så borde man kanske amortera ändå?

      Radera
  4. Du kunde inte hålla dig ;-)

    Jag köpte faktiskt in en mycket liten post, net-net-storlek (<1 % av portföljen), innan rapporten och nu efter rapporten funderar jag på om jag ska öka lite eller inte. Kanske dubbla innehavet. Har inte hunnit skriva om det, men ska, och i samband med det kommer jag att gräva lite djupare.

    Likvideringen av ägarbolaget hade väl redan inträffat vid Q3? Ökningen av EK på 15 % inträffade mellan Q3 och Q4 och jag tolkade det vid en snabb anblick som att det bara berodde på vinsten i Q4 (inklusive en liten uppvärdering av fastigheterna såg det också ut som). Ska ta mig en närmare titt nu!

    Att man får bättre ränta än 1,4 % på bankkonto i Danmark är jag inte säker på. Styrräntan är nere på 0,2 % (jmf med Sverige 0,75 % enligt http://www.finansportalen.se/styrrantor.htm). Även om det går blir vinsten ganska liten. Kanske borde de amortera och bara behålla en liten kassa med tanke på de starka kassaflödena!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Haha, nej jag kunde visst inte det! Läser i årsrapporten:

      "Egenkapitalen udgør ultimo året 224,4 mio. kr. (2012: 214,5 mio. kr.). Stigningen i selskabets egenkapital
      sammensætter sig af gældskonvertering og kapitalindskud fra den tidligere ejer, Foreningen Fast
      Ejendom, i forbindelse med likvidationen med 49,1 mio. kr. og årets resultat med -39,2 mio. kr."

      Såg ingen uppvärdering av fastigheterna/vinst men har heller inte sett några siffror för kvartalen separat! Hittade ingen kvartalsrapport utan endast årsrapporten, har jag missat något?

      Radera
    2. Ska spana på årsrapporten lite närmare nu, men jag jämförde Q3-siffran för EK från prospektet (sid 122=5/10 i bilagan till prospektet) på 195,7 MDKK med EK från årsrapporten på 224,4 MDKK.

      Värdeförändringar för helåret blev -65,9 MDKK men vid Q1-Q3 enligt prospektet låg man på -68,7 MDKK. Det borde betyda en mindre uppjustering i Q4.

      Om jag kollar på rätt siffror? :-)

      Radera
    3. Aha, det kan nog stämma! Har som sagt bara sett på helårssiffror. men eftersom man förmodligen ändrade sättet man värderar fastigheterna på innan omstruktureringen, så borde ju detta ha gett förutsättningar för en liten vinst i Q4 så det kan säkert stämma!

      Man uppger dock att utvecklingen fortfarande pekar nedåt för sekundära kontorsbyggnader, så jag tror inte det nödvändigtvis är "den stora vändningen" vi ser.

      Radera