Case: Fast Ejendom Danmark

Jag har i kölvattnet av investeringarna i danska banker som har blivit populära länge tänkt att se på danska fastighetsbolag. Jag har inte hittat särskilt många ännu men har tagit en titt på Fast Ejendom Danmark (härefter FED) som börsnoterades i slutet av december 2013, ett ungt börsbolag med andra ord. Det brukar ju inte locka med noteringar men siffrorna ser vid en ytlig blick väldigt intressanta ut:

Kurs: ca 46
P/B ca 0.6
Justerat resultat per aktie 2012: 9.5
P/E (Justerat): ca 5

Men:

Vakansgrad: 14.4% (första halvåret 2013, beräknat efter hyresintäkter)
Soliditet: ca 19%

Verkligt totalt resultat 2012: -47.231 DKK

"Dagsvärdesjusteringar" 2012: -84.466 DKK (nedskrivningar på grund av fallande beräknat värde)

Totala "dagsvärdesjusteringar" sedan 2008: 192 miljoner DKK

EK: 195 MDKK
Balansomslutning: ca 1000 MDKK

Jag vill varna direkt för att det justerade resultatet är en snabb, grov uträkning. Man kan inte utgå från att detta representerar någon uthållig intjäningsförmåga.

Justerat resultat per aktie har jag räknat ut såhär: Faktiskt resultat + dagsvärdesjustering av egendom + nedskrivning av ränteswap - positiv skatt - 25% skatt

Man värderar fastigheterna efter ett avkastningskrav satt i samarbete med en extern oberoende partner, i förhållande till hyresintäkterna efter DCF-modellen. Sedan korrigeras resultatet efter detta. Detta avkastningskrav var 2012 7.14%.

När det gäller ränteswapparna har jag väldigt lite kunskap om dessa instrument men eftersom man andra perioder har redovisat en uppvärdering av ränteswappar så antar jag att det är rättvist att ta bort värdejusteringarna. Eftersom resultatet var negativt blev skatten positiv, denna har jag tagit bort och applicerat en "schablonskatt" på 25%, har dock ingen aning om hur rättvist det är.

Det enda negativa jag finner är att kassaflödet för 2011 och 2012 var +/- 0, anledningen visade sig dock vara en nedbetalning av ett lån inom koncernen, alltså hade man lånat pengar av ett av sina dotterbolag eller liknande som då nedbetalades, och i slutet av 2012 var denna skuld nästan borta.

Det operativa kassaflödet är mycket starkt och Q1-Q3 2013 visar man ett starkt kassaflöde, dock förmodligen beroende på att "kassaflöde från investeringsverksamheten" är 0 på grund av att man behövt likvida medel för att kunna lösa ut eventuella andelsägare som inte vill tilldelas aktier i det nya bolaget, utan vill få sin andel kontant och lämna. Det kan alltså finnas ett visst uppdämt investeringsbehov - men om man ser på 2011 och 2012 handlar det inte om väsentliga summor med pengar.
Dock varnar man i prospektet för att om för många andelsägare skulle kräva kontanter skulle man kunna bli tvungen att sälja en eller flera fastigheter till oförmånliga priser, och hintar därmed att bolaget och fastigheterna i dagsläget är undervärderade.

Driftsnetto: driftsresultat efter omkostnader för både tomma och uthyrda egendomar utgör ca 20-23 kr per aktie. Efter detta ska dock räntor betalas m.m. Man får inte glömma att samlad skuld per aktie är 300kr medans EK är cirka 75kr.

Allmänt om bolaget
Bolaget noterades alltså runt nyår, på small cap i Danmark. Det är ett resultat av ägarbolagets likvidation (som dock var solvent) som beror på en lagändring. Man var tidigare organiserade som någon slags börshandlad förening, som man nu var tvungen att omorganisera till ett aktiebolag för att få fortsätta vara noterade.
Det är alltså ett ganska litet bolag med en balansomslutning på ca 1000 MDKK och EK på 200 MDKK.  Man arbetar med såkallade sekundära fastigheter; fastigheter utanför centrum med lite lägre investeringskvalitét och korta kontrakt men högre avkastning. Man hanterar denna risken genom geografisk diversifiering samt branschdiversifiering. I nuläget har man avtal om att inte börja amortera några lån förrän 2016, något jag ser som positivt eftersom det innebär sänkt risk vid den svaga finansiella situationen, men också negativt eftersom belåningen är något högre än vad jag är bekväm med.

Vid uppbyggnad av nuvarande fastighetsportfölj har det varit en avgörande faktor att kassaflödet täcker finansieringen för fastigheten ifråga. FED investerar i företags- och bostadsfastigheter i städer med minst 30.000 invånare och förväntningar om befolkningstillväxt. Årsräkenskapet kommer 25 mars 2014.

Styrelsen har mindre aktieinnehav i bolaget men två av tre personer sitter också i styrelsen för Realdania, som är näst största ägare och bedriver filantropi på basis av sin investeringsverksamhet. Filantropin som man kallar det har ofta ett samband med byggbranschen, verkar det som, och jag bedömer att de har ett långsiktigt intresse i FED. Styrelsens ordförande Niels Roth var adm. dir. för Carnegie bank i över 10 år.
Konstigt vid en första anblick är att VD inte mottar någon lön men tar betalt genom att FED faktureras från hans bolag, Cura Management, ett belopp som uppgick till nästan 7 MDKK under 2012 - en rejäl årslön? 2,5 kr per aktie som kunde använts betydligt mer effektivt... Han äger inte heller några aktier i FED. Efter vidare läsning kan jag konstatera att detta är en engångspost - man har sagt upp ett avtal med Cura Management i förtid. VD's lön uppgår till 1.2 MDKK med bonus på 2% av res. e. skatt eller max 600.000.
Det ska betonas att VD är den enda anställda i bolaget! Allt annat outsourcas till DEAS koncernen som förvaltar fastigheterna, och förväntas uppfylla kraven för kommande FAIF-lag, mer om den senare. DEAS koncernen betalas i regel 1-3% av fastigheternas hyresintäkter. DEAS sköter all operativ verksamhet åt FED verkar det som, VD's enda uppdrag verkar i princip bestå i att kontrollera att DEAS gör sitt jobb samt eventuellt låneförhandlingar, /kapitalallokering och liknande. Bra betalt jobb med andra ord.


Kapitalallokering framöver
Man skriver dock att man inte heller förväntar sig några nyinvesteringar framöver, utom då för renoveringar och underhåll av nuvarande fastigheter. Man skriver också att man kan tänka sig att avyttra någon fastighet om en gynnsam situation uppstår. Isåfall skulle belåningen och risken sjunka, för man får anta att de skulle använda pengarna till nedbetalning av lån.
Man uppger att man har som mål att ha en långsiktig "Loan-to-Value Ratio" på 60, och att denna i dagsläget är 73.14. Denna beräknas som lån i förhållande till fastigheternas antagna värde.

Bolaget uppger i prospektet att strategin framöver är att maximera kassaflödet genom aktiv förvaltning som ska reducera vakansgraden samt en minskning av kostnadsnivån. Marknaden är fortsatt svag och i vissa segment är vakansgraden fortfarande stigande, något man uppger sig kompensera för genom "dagsvärdesjusteringarna." På 6-12 månaders sikt ser det mörkt ut, och man förutspår en vakansgrad på så högt som 19% i slutet av 2013. Det är bra att man iallafall är ärliga med detta. Det finns dock möjlighet att få nya hyresgäster innan dess, framförallt om konjunkturen går bra. Men det är ett stort problem. Jag tror dock inte att man får problem med kassaflödet/likviditeten på dem nivåerna, utan kassaflödet kommer nog att kunna vara fortsatt positivt. Risken är snarare att värderingen av fastigheterna måste skrivas ned ytterligare, något som bokföringsmässigt urholkar EK och höjer risken.
I januari 2011 var vakansgraden 10% och längre bak än så finns inte historik. Värt att poängtera är att kontorslokaler står för 10% av de tomma lokalerna, och alla de andra (90%) tomma lokalerna är lager- och produktionslokaler. Vakansgraden bör alltså följa konjunkturen och därför kan bolaget anses vara något cykliskt - och bör därmed köpas i lågkonjunktur.
Kreditorerna har gett bolaget en genomsnittlig låneränta på 1.27% under Q1-Q3 2013 och ca 2% under 2012, vilket tyder på förtroende och låg risk ur deras synvinkel.

Den höga nedskrivningsnivån under 2013 verkar bero på att man ändrat beräknad "evig" vakansgrad från 5 till 10% (plus 12 månaders vakans för alla fastigheter), och alltså i mindre grad fallande hyror och liknande. Risken är att en fortsatt svag utveckling urholkar EK och leder till tvångsförsäljningar.

Man förutspår i prospektet (givet vissa förutsättningar) en vinst på 45 miljoner före värderegleringar, finansiella kostnader och skatt för 2013. Efter skatt och finansiella kostnader bör detta bli cirka 20 MDKK, eller 7,4 kr per aktie. Detta är grovt räknat! Men faktiska finansiella kostnader - räntor och lånekostnader - är egentligen lägre, ca 15-19 MDKK, dock verkar ränteswapparna och annat göra att man rapporterar runt 20-25 MDKK de senaste åren. Långsiktigt förutspår jag ett resultat på minst 20-40 MDKK före skatt och exklusive värdeförändringar.

Risker
-Sekundära fastigheter
-Hög belåning; ingen amortering
-Fortsatt svag utveckling för dansk fastighetsmarknad urholkar EK och sänker hyresnivån
-Stigande vakansgrad
-Fastigheter som representerar ca 10% av hyresintäkterna har kontrakt som har gått ut 2013. Huruvida man har fått nya hyresgäster framgår inte, men prospektet sade att det pågick förhandlingar.
-FAIF lagen
-Litet bolag; otur med en enskild fastighet slår ut hårt på siffrorna, relativt få underliggande fastigheter

Möjligheter
-Återhämtning i fastighetsmarknaden;
-Sjunkande vakansgrad (på lite längre sikt)
-Amorteringar och sjunkande räntekostnader
-Minskade kostnader
-Mycket låg värdering
-Framtida återköp/utdelning

Fastighetsinnehav fördelat på typ av fastighet

Bostad: 13.77%
Kontor: 38.97%
Produktion: 18.37%
Lager: 23.80%
Detail (detaljhandelsfastigheter): 4.96%
Övrigt: 0.13%

Målet är att ha 0-20% i bostads och detaljhandelsfastigheter samt 20-60% i kontor, produktion och lagerfastigheter.

Ett problem är att man i princip bara har prospektet att utgå ifrån, där finns siffror sedan 2011. Det finns också några gamla årsredovisningar, men de innehåller bara knapphändig finansiell information. Riskerna ser höga ut men värderingen är motsvarande låg. Risken är ju att marknaden fortsätter utvecklas svagt och EK urholkas av fler nedskrivningar på fastighetern as värde. Mest sannolika scenariot då är nog att man får tvångsförsälja en eller flera fastigheter under verkligt värde. FAIF-lagen är en lag som reglerar alternativa investeringsfonders verksamhet (tydligen faller FEDs verksamhet under denna lag) och senast 22 juli 2014 ska FED anpassa sig detta regelverk. Detta kan/kommer medföra merkostnader för företaget, men nivån på dessa har jag ingen uppfattning om. Det bör dock inte påverka lönsamheten i väsentlig grad, är min bedömning i dagsläget. Man bedömer i prospektet att förvaltaren ska uppfylla dessa kraven innan dess, men att det kan leda till högre kostnader.

Man öppnar i prospektet upp för utdelningar eller återköp av aktier i framtiden, något jag ser som positivt. Förhoppningsvis amorterar man lite på lånen först - det verkar också vara ambitionen.

Varför den låga värderingen?
-Allmän skepsis mot fastigheter i Danmark? (Många är säkert exponerade privat mot fastighetspriser, och vill undvika ytterligare exponering)
-Konstig tidigare koncernstruktur (investeringsförening)
-En viss juridisk risk
-Dålig vinsthistorik
-Ingen utdelning
-Relativt hög risk (se ovan) och svag finansiell ställning

Jag kommer att ta en inledande, liten position i FED snart men behöver fundera lite över riskerna. Jag gillar inte VDs höga lön i kombination med obefintligt ägande. Jag är lite obekväm med fastighetsbolag och vill nog gärna se årsrapporten för 2013 före jag gör någon betydlig investering. Jag ser dock betydlig kvalitet i företaget också: man verkar har en ganska stabil största ägare, okej finanser med tanke på läget på marknaden, solid underliggande intjäning och en ärlig och konservativ rapportering. Man värderar fastigheterna konservativt (med 10% vakansgrad PLUS 12 månader utan hyresgäster för företagsfastigheter) och denna konservativa värdering ger i framtiden en avkastning på ca 12% till P/B 0.6 med en underliggande ROE på 7%. Jag ser dock möjlighet för en ROE på gott och väl 10% i framtiden, men det beror såklart på ett antal faktorer: marknadens och hyrornas utveckling, vakansgrad och låneränta.