måndag 3 mars 2014

Psykologi, logik och ett "wonderful company" till ett "fair price"

Ett av problemen med att bli riktigt duktig på investeringar är att du inte får någon omedelbar feedback. Därför gäller det att tänka till ordentligt om man ska lära sig av sina misstag, och kunna sålla ut de gånger där man tog ett dåligt beslut från de gångerna man tog ett avvägt, genomtänkt beslut men där resultatet ändå blev dåligt.

I det sista har jag tänkt mycket på om jag har drabbats av The Sunk Cost Fallacy när det gäller min investering i G5 Entertainment. När jag gjorde investeringen var jag en mer offensiv investerare än jag är idag, och jag kan idag se lockelsen och fördelarna jag såg då, men tror inte att jag hade gjort samma investering idag igen. Företaget är duktiga men är en liten spelare bland jättar i en riskabel bransch. Ungefär samtidigt som jag intresserade mig närmare för POSCO, hittade jag en annan ganska attraktiv investering, TGS Nopec. Mer om det snart.

Jag har tidigare inte upplevt några större problem med att inte ha ett inflöde till portföljen, men nu har jag ett sådant. Hade jag haft ett inflöde hade jag gett min position i G5 ett halvt till två år till, då dagens pris är väldigt lågt i förhållande till bolagets värde och det finns dessutom en bra chans för att uppnå en tillväxtvärdering igen när bolaget noteras på OMX, fonder börjar köpa in sig och man börjar visa fin tillväxt i topline på grund av free-to-play spelen samt förbättrad lönsamhet när kostnaderna för dessa stabiliserats men framförallt nu när värdet på unlockable games portföljen har skrivits ned.
Men nu står jag inför valet att sälja ett kvalitativt bolag på en osäker marknad till ett nedtryckt och rabatterat pris, för att köpa vad som förmodligen är ett fantastiskt bolag till ett rimligt pris.


TGS Nopec

Jag fick först upp ögonen för bolaget när Småbolag & Undantag skrev en analys om dem. Senare har jag läst om dem på flera ställen, bland annat denna färska genomgången.

TGS Nopec säljer seismisk data för oljeutvinning, något som såklart är ganska tekniskt avancerat och jag ryggade lite först då jag håller mig undan komplicerade branscher som jag inte förstår helt. Men TGS Nopec har i själva verket en enkel affärsmodell; man anskaffar den seismiska datan genom att hyra kartläggningsskepp (detta ger flexibilitet och man måste inte acceptera olönsamma uppdrag för att hålla beläggningen uppe för helägda skepp), och låta kunden förhandsbetala en stor del av kostnaden för kartläggningen. Sedan säljer man datan till kunden, men behåller rättigheterna till den själv och kan sedan sälja den till andra kunder, ofta till en grov lönsamhet. Dessa mycket lönsamma "late sales" uppgör 70-80% av intäkterna och där är alltså lejonparten av kostnaderna redan betalade av tidigare kunder, och bruttomarginalen blir 70% efter skatt.

Snilledraget ligger alltså (som för min investering i eWork) i själva affärsmodellen, där man har en affärsmodell som ger win-win för företaget och kunderna; företaget blir lönsammare och mer flexibelt, och kunderna betalar mindre än själva anskaffningskostnaden för den seismiska datan. En sådan mycket lönsam och ömsesidigt gynnsam affärsmodell kommer såklart att dra till sig konkurrens och den ökar marknadsandelar i förhållande till den traditionella modellen där kunden hyr en en aktör med helägda skepp och betalar full kostnad + deras vinst för att då behålla datan själv. Men det briljanta är att TGS Nopec har ett gigantiskt bibliotek med geometrisk data redan, som avskrivs på fem år fastän det ofta säljer längre, och detta ger företaget en vallgrav. Jag ogillar att prata om vallgravar här och där och använder mig nästan alltid hellre av begrepp som "starka konkurrensfördelar" men här tycker jag att det är uppenbart att man besitter åtminstone en smal vallgrav. En annan fördel man har är långa relationer med kunderna, något som skapar ömsesidig tillit vilket är viktigt för att kunderna ska fortsätta att förhandsbetala kostnaderna.

Jag tänker inte gå igenom hela investeringen i detalj här men det är helt enkelt ett fantastiskt företag. Jag har bara läst senaste ÅR plus en eller två investeringspresentationer, så före ett köp ska jag lusläsa ett par ÅR till.

Men det blir inget köp just nu: G5 faller på grund av rädsla för deras utvecklingsteam i Ukraina, jag förstår detta men ser det inte som en substantiell risk. Nu är jag istället sugen på att köpa på mig mer aktier i företaget, något som jag inte har likvida medel till. Äsch.

Dessutom har TGS Nopecs aktie gått bra den sista tiden, och jag hade helst sett en kurs runt 160 för att köpa in mig.. trist situation det här. En lösning vore att hämta medel från min (mycket långsiktiga och ganska stora) buffert som ser ut att vara nästan onödigt stor då en stor utgift om ett år inte ser ut att bli realiserad. Men detta grämer jag mig för och avvaktar.

Skulle verkligen uppskatta om någon läsare har erfarenhet av aktiv portföljförvaltning utan inflöden, eller någon text om detta :) Det börjar mer och mer att bli ett problem för mig. Förhoppningsvis kan jag skapa ett litet inflöde då och då i framtiden, men just nu är situationen som den är.

10 kommentarer:

  1. Kul du gillar TGS!
    Vågade inte riktigt ta steget kalla det fantastiskt då pricingpowern främst ligger på redan insamlad data där vallgraven är superbred. Det är svårare avgöra bredden på vallgraven för nyinsamlad data. Långa relationer, trackreckord, data på tidigare träffar, geologisk expertis etc ger ju också konkurrensfördelar men jag vågar inte svära på att dom är lika starka som befintlig data. Dock så borde det väl ta lång tid rubba TGS ställning om möjligt att det diskonterat spelar mindre roll för utfallet och det troliga scenariot är att TGS bara fortsätter tuffa på och öka storleken på biblioteket. Tycker det inte är särskilt dyrt nu heller dock var det ju trevligt komma in under 150.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det har du rätt i! Nej tycker nog inte heller det är så dyrt, men har inte satt mig in tillräckligt i caset "själv" (bara läst andras analyser) än för att motivera ett köp på dessa nivåer. Jag gillar inte att räkna med tillväxt och det behöver jag för dagens värdering, dock ser jag inga större risker i att räkna med runt 10% tillväxt i ett par år till för TGS Nopec. Men vi får se vad som händer.. G5 är nog inte till salu just nu iallafall :)

      Radera
  2. Det som jag ser som det största problemet för G5 Entertainment är svårigheterna med att förutspå lönsamheten för en så medioker aktör på marknaden. Finns det ett lönsamt medelsegment eller kommer lönsamheten konsolideras till ett fåtal riktigt framgångsrika aktörer?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Absolut, det är inte lätt att se marknadens utveckling. Den växer med grova siffror, men samtidigt ser man att fler och fler aktörer börjar göra mobila spel och marknaden kommer definitivt att domineras av en handfull stora aktörer. Förmodligen finns det plats för en del mindre, nischade aktörer en gång i framtiden men dessa kan få det riktigt svårt på medellång sikt, tror jag.
      Oavsett så ser jag inte min position som evig men vill gärna sälja till ett rimligt (eller helst tillväxt/zalando värdering ;)) pris. Därför avvaktar jag.

      Radera
  3. Intressant case, men det här hamnar nog för mig i facket "too difficult". Datan är en färskvara och skrivs som du säger av på 4-5 år. Sedan har du teknologisk utveckling på det, datan man tar fram i framtiden kommer att se annorlunda ut jämfört med dagens format. De kan ha ett moat på gammal data, men när det gäller att ta fram morgondagens data känns det som att konkurrenter kan komma in, vilket gör att inträdesbarriärerna är lägre. Jag har svårigheter att bedöma hur teknologiskiften kommer att slå mot bolaget framgent. Att en bransch är kapitalintensiv är aldrig för mig en särskilt stor inträdesbarriär, konkurrenterna kommer ändå, titta bara på rederi- eller flygbranschen. En annan risk är förstås att TGS Nopecs kunder såsom oljebolag och dylikt integrerar bakåt i värdekedjan.

    Sedan ser jag långa kundrelationer aldrig som en konkurrensfördel i sig, utan den beror på något annat. Att Coca-Cola har livslånga kundrelationer med många konsumenter är inte ett moat i sig, däremot är varumärket det, vilket i sin tur ger upphov till den långa relationen. En lång relation kan alltså bara agera som indikator. Det är precis som i ett äktenskap: En lång relation behöver inte betyda att allt är bra, utan det kan betyda att frugan inte hittat något bättre, än.

    Även om kartbibliotek låter ganska osexigt (ingen vill hänga med en lantmätare på festen) är det inte tillräckligt osexigt för mig. Bloggaren value and opportunity skrev en bra analys på bolaget, rekommenderas.

    I. Kahn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Branschen är inte särskilt kapitalintensiv (inte med TGS Nopecs affärsmodell) och kunderna har inga incitament att integrera vertikalt eftersom TGS Nopec oftast säljer produkterna för under kostnaden för att framskaffa dessa. Det skulle isåfall vara för att hindra konkurrenter från att skaffa datan men dessa skulle ändå kunna göra det, det skulle bara bli en uppåtspiral i kostnader.

      Teknologu är en utmaning men innebär också möjligheter. Ny teknologi kommer ofta i små företag som är exponerade mot att bli uppköpta av en kassaflödesstark aktör som TGS. Som S&U säger så kan man även applicera ny teknik på gammal data (i vissa fall) och sälja gammal data en gång till (grovt lönsamt). Det är alltid en risk att någon annan, kapitalstark multiclient aktör tar patent på en ny överlägsen teknik, men detta är en risk som jag ser som överkomlig.

      Radera
  4. Angående teknik/teknologiskiften så håller jag med om att det är bolagets svåra sida förstå sig på. Dock kan man tänka på att dom överlevt analog till digitalsskiftet senaste decennierna och frågan är om det kan bli mycket tuffare än så. Sen går ju "Photoshop" tekniken framåt också vilket gör att det går modernisera biblioteket på den vägen med. Kikar man på deras hemsida ser man att dom har ett gäng egna tekniker och kombinationer som dom kan applicera på gammal data. All data blir heller inte gammalmodig utan tex 2d data används främst för skapa en överblick av områden. Vad gäller ny teknik så är ju TGS snabbrörliga och teknikutvecklare borde ha största intresse samarbeta med dem. Jag utesluter inte teknikrisken men tycker den blir mindre och mindre ju mer man läser och funderar på det.

    SvaraRadera
  5. Tack för kommentarerna förresten. Trevligt att utmana sig själv genom bloggandet, det är verkligen bra för investeringarna..

    SvaraRadera
  6. Skickade ett email till IR ansvarig på TGS med ett par frågor. Se sista kommentaren här http://smabolagochundantag.wordpress.com/2013/12/21/tgs-nopec-ett-lonsamt-norskt-sesmikbolag/#comment-51

    SvaraRadera
    Svar
    1. Intressant! Trevligt svar. Det kliar i fingrarna för att hitta likvida medel..

      Radera