Serieförvärvare och multiplearbitrage

Detta tycker jag är ett mycket intressant tema. Serieförvärvare på plats i min portfölj är Vitec och AQ group, på börsen har vi också de populära och trevliga industrigrossisterna såsom Addtech och Indutrade.
När det gäller bolag som gör förvärv gillar jag två sorter; de som inte gör några förvärv alls eller de som har systematiserat och integrerat uppköp av andra verksamheter i sin affärsidé och gör detta mer eller mindre regelbundet - serieförvärvare. Andra förvärv går ofta fel, själv har jag råkat ut för detta i Softronic. Alltså förvärv som görs sällan, gärna stora sådana med väsentliga kulturskillnader och kanske med ett eller annat skelett i garderoben.

Det som är extra trevligt med förvärv av den mindre typen är att man ofta får en sk. multiplearbitrage där det mindre bolaget kanske köps till P/E 5-10 medans förvärvande koncern handlas till P/E 10-18 och därmed sker en omedelbar uppvärdering. Detta är såklart mycket trevligt för aktieägarna om det görs på rätt sätt. I flera av dessa bolag tar man dessutom upp en del av uppköpet som immateriella tillgångar såsom goodwill, varumärken, leverantörsavtal, produkter och så vidare. Dessa avskrivs sedan (som regel) och pressar ner resultatet, vilket gör att man kan hävda att resultatet för till exempel industrigrossisterna är något undervärderat. Detta är en effekt jag inte vill ta med i min kalkyl (för att vara defensiv), men som är en klar bonus.

Ibland undrar man vad säljarnas incitament är? De förlorar ju bara på multiplearbitraget, om de inte får betalt i aktier. Men vid närmre eftertanke kan de ha en rad olika typer av incitament. För det första är företagets bästa ofta att låta sig bli uppköpt; då får man tillgång till ett stort nätverk, kapital, kunder och kontakter som kan ge bra tillväxtmöjligheter och förbättrad lönsamhet.
Dessa företag är ofta familjeföretag och det kan handla om ett generationsskifte där den yngre generationen kanske inte vill arbeta i företaget, eller så vill ägarna helt enkelt fokusera på något annat, "casha in" för att diversifiera, konsumera eller gå i pension. Man kanske får ett bra erbjudande till en trygg, välbetalt anställning i bolaget och kan samtidigt få loss en hel del pengar till annat. Att bara vara anställd kan vara ett skönt sätt att trappa ner på.

Så även om det inte alltid är logiskt rent ekonomiskt så finns det gott om incitament för dem också.

Nämnas bör väl också att företag som gör förvärv alltid innebär en större risk, och man bör vara försiktig med dessa. En varningssignal för mig är ett företag som nyligen gjort ett stort förvärv, lovar mycket men har inte levererat några bra siffror än. Har man dessutom inte någon historik av framgångsrika förvärv är detta en stark varningssignal för mig, och jag håller mig undan tills de har bevisat förvärvets logik. Det finns många skickliga företagsledare där ute, men färre som också är duktiga på kapitalallokering varför jag ofta föredrar utdelningar framför aggressiva satsningar på omsättningen. Hittar man däremot ett företag vars ledning har en historik av bra kapitalallokering, ja då kan det vara värt att betala en viss premie för detta. Läs gärna boken Outsiders för en översikt över vad detta kan göra för din avkastning, eller den otroliga historien om Henry Singleton och hans Teledyne som aldrig slutar att imponera på mig. Effektiv kapitalallokering i underliggande bolag såväl som i egen portfölj är en nyckel till överavkastning på lång sikt, det är jag övertygad om.

Hur ser du på serieförvärvare, är ledningens kapitalallokering en viktig faktor och har du några framgångssagor eller någon katastrof som drabbat din portfölj på grund av ett eller flera förvärv?