Buffett's alpha

Buffet's alpha - eller Buffetts överavkastning, är en intressant forskarrapport som går in på djupet för att försöka undersöka var Buffetts överavkastning kommer ifrån. Först en introduktion till två begrepp som är resultat av ny forskning: quality minus junk (QMJ) är en kvalitetsfaktor som omfattar lönsamma, snabbväxande, säkra och välstyrda bolag med hög utdelningsandel (kortfattat). Betting against beta (BAB) är när man köper "säkra" aktier istället för "osäkra", åtskilda av beta - BAB är alltså att köpa aktier med låg volatilitet eller med låg korrelation med marknaden. Båda dessa faktorer är enligt forskarna något som utmärker Buffetts investeringar i aktier. Forskningen kan antagligen ses som både konsistent med och som ett argument mot den effektiva marknadshypotesen, beroende på hur "sträng" man är i sin syn på den och hur man tolkar resultaten.

Innan man kontrollerade för dessa två faktorer hade man använt lite mer klassiska faktorer för att förklara överavkastning, som till exempel "momentum" - köpa aktier som nyligen har gått upp och blanka de som har gått ned. Momentum och tre andra klassiska faktorer kunde inte förklara någon del av Buffetts överavkastning. Inte särskilt konstigt.

En första intressant slutsats är att efter att ha justerat Buffetts avkastning i Berkshires börsportfölj för QMJ, BAB och belåningen han har använt (både float och övrig belåning) så uppgår hans överavkastning till 0.3%, en skillnad som inte är statistiskt signifikant. Man kan alltså säga att han överavkastar ett index där man väljer att köpa säkra kvalitetsaktier med låg beta, med samma billiga hävstång som han själv med endast 0.3%.

Nu är ingen forskning perfekt, och den baserar sig på hans 13F rapporter och en portfölj som omplaceras 4 gånger om året.

Forskarna lägger också vikt vid att floaten från försäkringsverksamheten erbjuder två starka fördelar; dels så har den kostat genomsnittligt över 3% mindre per år än räntesatsen som den amerikanska regeringen har kunnat låna till under perioden, och dels så har man inte haft några banker eller institut som har krävt tillbaka skulderna, något som ofta drabbar andra skuldsatta bolag med extremt dålig timing, och som i teorin kunde tvingat Berkshire att sälja aktier under it-kraschen eller finanskrisen.

För de som är mer intresserade finns hela forskningsrapporten att läsa här. Sammanfattningen på slutet är också mycket intressant och lyder:

"In essence, we find that the secret to Buffett’s success is his preference for cheap, safe, high-quality stocks combined with his consistent use of leverage to magnify returns while surviving the inevitable large absolute and relative drawdowns this entails. Indeed, we find that stocks with the characteristics favored by Buffett have done well in general, that Buffett applies about 1.6-to-1 leverage financed partly using insurance float with a low financing rate, and that leveraging safe stocks can largely explain Buffett’s performance. 

 Buffett has become the focal point of the intense debate about market efficiency among academics, practitioners, and in the media (see, e.g., Malkiel (2012)). The most 

recent Nobel prize has reignited this debate and, as a prototypical example, writes “In the real world of investments, however, there are obvious arguments against the EMH. There are investors who have beaten the market – Warren Buffett.” The efficient-market counter argument is that Buffett may just have been lucky. Our findings suggest that Buffett’s success is not luck or chance, but reward for a successful implementation of exposure to factors that have historically produced high returns. 

At the same time, Buffett’s success shows that the high returns of these academic factors are not just “paper returns”, but these returns could be realized in the real world after transaction costs and funding costs, at least by Warren Buffett. Hence, to the extent that value and quality factors challenge the efficient market hypothesis, the actual returns of Warren Buffett strengthen this evidence. Further, Buffett’s exposure to the BAB factor and his unique access to leverage are consistent with the idea that the BAB factor represents reward to the use of leverage."

Jag får återigen känslan av att den akademiska världen ligger långt efter vissa marknadsaktörer när det gäller synen på marknader som sådan, men samtidigt tror jag sådana här studier kan vara viktiga bidrag till en mer realistisk och verklighetsnär syn på marknader. Den första delen av rapporten, där forskarna jämför Berkshires avkastning med fonder och andra aktier de senaste 30 åren belyser hur imponerande Buffetts historiska avkastning är, och för mig är det otroligt imponerande att ha en så effektiv, systematisk investeringsprocess som överavkastar över så lång tid, även om den såklart hela tiden har utvecklats. Buffett kan såklart vara en statistisk "outlier", men de flesta som har studerat honom nära och som har erfarenhet från aktiemarknaden förstår logiken i hans filosofi, även om det är desto svårare att genomföra den.

The economist kommenterar också forskningen här.