I en intressant diskussion med Kenny från ovan nämnda blogg så gjorde jag en snabb räkneövning. Den är på inget sätt en prognos men jag gillar att pröva lite olika scenarion för att få en uppfattning om ett rimligt intervall för framtida värde. Det värsta som kan hända i Vardia är såklart konkurs, men i Vardias fall kommer man att ha en kundportfölj som kan säljas till runt P/GWP 1 om skadeprocenten är "normal", eller kanske 0.5 om skadeprocenten slutar förbättra sig. Om tillväxten stannar upp idag och bolaget säljs till P/GWP 0.5 om ett år så blir det en dålig avkastning, men detta är ett extremt, mycket osannolikt scenario och vi aktieägare kommer ändå inte förlora mer än halva vår investering.
P/GWP är alltså försäkringsbranschens P/S-tal och för alla som behöver en införing i begreppen så rekommenderas Aktiefokus inlägg på temat varmt.
För att jämföra så är värderingen strax under P/GWP 1 idag, med en portfölj på cirka 1 miljard som växer 100% i årstakt. Här kan det vara värt att poängtera det något högt satta målet på en GWP på 3 miljarder år 2016, men når man istället detta 2020 (osannolikt sent) så får man ändå en årlig avkastning på 24,6% utan multipelexpansion:
Om de växer GWP/kundportföljen till 3,4,5 eller 6 miljarder år 2020, så är de då värda:
P/GWP 1 – 3, 4, 5 eller 6 miljarder
P/GWP 2 – 6. 8, 10 eller 12 miljarder
P/GWP 1 – 3, 4, 5 eller 6 miljarder
P/GWP 2 – 6. 8, 10 eller 12 miljarder
Om man räknar med att börsvärdet idag är 1 miljard (i själva verket är det strax under 900 miljoner), så bli den årliga avkastningen fram tills 2020 (jag räknar på 5 år här; så egentligen fram tills 24/11 2019):
P/GWP 1 – 24,6%, 32%, 38% eller 43%
P/GWP 2 – 43%, 51%, 58,5% eller 64%
P/GWP 1 – 24,6%, 32%, 38% eller 43%
P/GWP 2 – 43%, 51%, 58,5% eller 64%
Nog om Vardia. Min portfölj ser för närvarande ut såhär:
Men det är dags att göra lite ändringar:
- G5 ligger ute till försäljning - timingen beror delvis på skatteskäl
- Jag har funderingar på att byta ut Atlas med Admiral, mer om det nedan
- G5 pengarna ska in i Vardia
- Jag har funderingar på att sälja de sista H&M aktierna och investera pengarna i Vardia
- SJR innehavet är lite för litet, och även det kanske är till salu, men det är mycket tveksamt
- Jag kanske skickar in lite pengar i portföljen för att öka ytterligare i Vardia
I Atlas så har uppvärderingen skett mycket snabbare än väntat. Jag har fått över 30% på någon månad, visserligen lite valutaeffekter men en stark kvartalsrapport skickade upp aktien. Det var dock inte helt berättigat, men marknaden börjar nog prisa in en viss återhämtning i marknaden för flygfrakt, som börjar skönjas mer och mer. Om marknaden vänder på riktigt finns det fortfarande en stor uppsida i Atlas, en riktigt stor till och med, kanske. Men dagens värdering börjar närma sig bokvärde och mer än bok är Atlas inte värt om inte marknaden förbättrar sig snart, ROE idag ligger på ca 7% även om det långsiktiga snittet är betydligt högre.
Atlas verkar i en "commodity" bransch som dessutom involverar flygplan, och har undermålig ROE men framförallt för små konkurrensfördelar för att bli ett långsiktigt innehav. Då väcks funderingarna på en försäljning, eftersom jag ser möjligheter som kanske är mer attraktiva. Det väcker dock en varningsklocka i mig när jag vill sälja efter så kort tid, men när marknadsvärdet har stigit med runt en tredjedel utan att fundamenta är särskilt förändrat så blir man sugen.
Vilket för oss till nästa punkt, att Admiral som är ett betydligt trevligare företag (inte nödvändigtvis trevligare investering, dock!) handlas något billigare än vid min analys. Därför kan det bli aktuellt att ersätta Atlas med Admiral. Admiral är ett mycket trevligt försäkringsbolag med en himmelsk avkastning på eget kapital, och man får en mogen bilförsäkringsverksamhet som kan växa med åtminstone 5-10% per år över en konjunkturcykel till runt P/E 10-12, och så får man "optioner" i form av (i dagsläget förlustbringande, ska poängteras!) internationella verksamheter, alltså ett par gratis Vardia på köpet!
Dessa trycker ned vinsten och deras värde uppskattas inte av marknaden - antagligen finns det dock stora underliggande värden, precis som för Vardia - dock är dessa väldigt icke-transparenta i dagsläget, vilket såklart är en av anledningarna till att deras värde inte till fullo uppskattas av marknaden.
Dessa portföljförändringar ska grubblas över en stund till och det enda som är säkert är att G5 ska ut och Vardia in, och på något sätt vill jag frigöra och allokera mer kapital i Vardia.
Vad tycker ni om förändringarna? Kan ni associera det till er egen portfölj? Hur hanterar ni portföljallokering, och är det någon mer som har varit i en sits utan portföljinflöden under en längre tid? Några synpunkter eller funderingar på något innehav?
Ps. Hej Erik!
Att inte ha några portföljinflöden tycker jag också är jobbigt. De tre senaste åren har antingen jag eller min fru varit föräldralediga vilket inte är någon succé för sparkvoten. Det har gjort att jag vill ha innehav att snurra lite på så att det skapas fiktiva inflödenflöden med jämna mellan rum vid försäljningstillfällena. Jag börjar precis komma till det tillfälle då det är dags att börja snurra mina innehav nu efter 1-2 år, vilket också sammanfaller med att jag kommer börja jobba igen och öka sparkvoten ;-)
SvaraRaderaNorska försäkringsbolag har ju extra säkerhetsavsättningar som ska garantera att det täcker alla skador som kan inträffa med 99 % sannolikhet. Det ska alltså till antingen bedrägeri eller något som är svårt att föreställa sig för att nedsidan i Vardia ska vara betydande. Uppsidan kommer kanske att begränsas något av att marknaden vill ha vinster eller utdelningar, men väntar man fem år och Vardia inte kör i diket så blir det en fenomenal avkastning. Om de kör i diket blir man inte pank för det.
Ska knåpa ihop ett eget inlägg om portföljen och tankar kring diversifiering vid tillfälle. :)
Ja, det är en liten fördel med kvantitativ värdeinvestering, att man får "ruljans" på portföljen (som om det vore ett självändamål.. men det är bra att ha torrt krut om man upptäcker något riktigt attraktivt). Det är också ett argument för att jag ska låta Atlas-caset spela ut sig mer, se hur marknaden för flygfrakt utvecklar sig - många indikationer tyder på att denna vändningen kan gå mycket fortare än t.ex. Poscos, där den underliggande marknaden har en del strukturella problem.
SvaraRaderaAtt marknaden har börjat prisa in framtida vinstökningar i Atlas är dock oroväckande, eftersom sådana bara kan anas på horisonten än så länge. Därför ska jag ta en extra titt på Admiral och se om ett byte är aktuellt.
Ja, Vardia ska upp till 15% av portföljen, och kanske 20-25%, men det beror lite på hur det ska finansieras etc. Ett mycket trevligt case och precis som det var med Protector (vilket var första gången jag fick den känslan) känner jag mig ovanligt trygg på att investeringen kommer att få en åtminstone tillfredsställande positiv avkastning, antagligen mer än så.
Trevlig inlägg och tack för siffrorna på Vardia, har varit osäker på hur/vad man skulle räkna på (mest för att jag gillar att räkna än att det finns behov).
SvaraRaderaUtan inflöde till portföljen ger helt klart en annan känsla. För egen del blev det lätt att jag sålde vissa innehav tidigare för att ha lite likvida. Speciellt svårt var det när det hände samtidigt som uppbyggnadsfasen av portföljen. Jag är dock osäker på hur jag kommer göra i framtiden då jag väntar mig ett nollinflöde. Jag gissar på att jag kommer vilja vara fullinvesterad men det blir synd om man ser nya möjligheter utan att de man har har utvecklats klart.
Det är då det kan vara skönt att ha ett bolag som Atlas som utvecklas snabbt. Det låter som de prisat in mycket väldigt snabbt vilket ökar risken för nedsida just nu iaf. Jag har inte jättebra koll på caset (och gillar Admiral) så jag tycker det är ett bra byte. Dock kan det hända som med Bettson för mig, tyckte det gick snabbt förbi vad jag tyckte var rimligt och sedan fortsatte det upp än mer.
Sedan gissar jag på att Admiral kommer gå kräftgång till nästa rapport så tror inte det är bråttom. Betoning på gissar dock :)
Funderar själv på att byta ut Phoenix Group mot Admiral men vart lite orolig över likviditeten på Xetra.
5% är väl inte så farligt litet för SJR? G5 var en tumme i ögat dock med 2% :P Annars ser det ut som bra bolag, fördelning blir ju väldigt individuellt.
Gillar Admiral men skulle inte kasta mig på köpknappen just nu. Frågan är om det finns någon slags legal risk som kan göra att de tappar intäkter eller måste justera affärsmodellen. Kanske överdrivet men jag skulle gräva lite lätt i detta:
SvaraRadera1. Hur påverkar ett eventuellt provisionsförbud på EU-nivå Admiral? Tänker på något som kallas IMD2. Länk:http://www.informasweden.se/produkter/konferens/IMDII/pdf/broschyr
2. Finns det annars någon nationell lagstiftning eller reglering på gång i Storbrittanien? I Sverige är det högaktuellt se t.ex. här. http://www.sfm.se/wp-content/uploads/_mediavault/2014/09/provisionsforbud.pdf
Vet inte om det är någon fara eller hur detta påverkar Admiral, de kanske inte ens omfattas. Och Morningstar gav Admiral narrow moat för något år sedan. Men det kan vara något att bara checka av innan ett eventuellt köp!
Angående portföljfördelningen kan det vara bra att så som du är inne på sälja av de minsta.
Admirals affärsmodell är definitivt mer exponerad mot politiska risker än andra försäkringsbolag, med sina finurliga sätt att skapa extrainkomster. Deras lågkostnadsstruktur hotas dock inte av reglering - de har fortfarande en kostnadsprocent på nästan hälften av marknadens.
RaderaDet största närliggande hotet är avvärjt:
"Contrary to our previous expectation, the UK Competition and Markets Authority report of 24 September 2014 did not recommend the banning of referral fees related to the provision of temporary replacement vehicles (credit hire). Income from this source amounted to approximately £5 per vehicle insured per annum in Admiral’s UK Car Insurance business."
Historiskt så har Admiral anpassat sig bra till förändringar - men å andra sidan har de stått för den största förändringen själv - att sälja försäkringar på internet istället för genom mäklare/telefon. Denna utvecklingen försöker man nu kopiera i tillväxtländerna, och inte ens i USA som har världens mest internetvänliga konsumenter handlar man försäkringar på internet i någon stor utsträckning ännu.
Jag tror oavsett att det är fina tider att köpa Admiral: den brittiska cykeln närmar sig sannolikt botten inom något år åtminstone, de utländska verksamheterna bör inte ha så många år kvar till lönsamhet. När den brittiska marknaden börjar vända kommer Admiral höja sina priser långsammare än konkurrenterna, och på så vis kommer tillväxten ta fart igen. VPA har växt med 15% per år de senaste tio åren.
Rensat för förlusterna från tillväxtverksamheten värderas kärnverksamheten till P/E 8-9, en stabil och lönsam verksamhet som historiskt har växt med 15% per år - en del av vinsterna kan man återinvestera till 60% avkastning, resten delas ut. I tillägg får man ett par Vardia - olönsamma i dagsläget, men representerar förmodligen ett signifikant värde på lång sikt.
Så regulering är definitivt en risk för Admiral, men den brukar vara konkurrensneutral, vilket iofs inte är en garanti för att lönsamheten hålls uppe. Oavsett tycker jag värderingen ser ansträngd ut. Du måste väl lockas av direktavkastningen om inte annat?
Tack för en bra kommentar förresten! Det var ett bra förslag att sätta sig in mer i nutida och kommande reguleringar i UK, det ska jag göra :)
RaderaNär det gäller Vardia känns det meningslöst att snacka om P/GWP utan att beröra återförsäkring. Vardia värderas till P/GWP på 0,8x baserat på en GWP på ca 1150 MNOK 2014. De återförsäkrar 75%. Protector ligger på 1,4x och återförsäkrar 25%. Ett stort bolag som Tryg ligger på 2,2x och återförsäkrar ca 5%. Att Vardia och även Protector är låg värderad jämfört med de stora håller nog alla med om. En del av rabatten på Vardia/Protector beror på att de är små, oupptäckta osv och detta löser sig på sikt. Men är det inte så att värderingen också beror på andelen återförsäkring? Hade gärna sett en diskussion kring hur andelen återförsäkring påverkar värderingen. När man återförsäkrar ger man väl bort en del vinst? Kanske en fråga för Kenny. Jag är själv lång i Vardia och överväger öka men funderar lite kring ovanstående för att förstå hur värderingen skulle kunna se ut om 2 år. Kommer man bara gå efter GWP/GWP-tillväxt eller kommer EPS och P/E-tal att vara relevant? Är strategin att bara bygga GWP och sedan låta en stor drake köpa bolaget (och ta bort återförsäkringen)? För de stora aktörerna i branschen kan det säkert vara attraktivt att köpa Vardia till 1,0x. För småsparare som tittar på EPS och P/E-tal kommer caset kanske inte se lika attraktivt ut 2016. Frågan är vad som dominerar.
SvaraRaderaTittar man på premieinkomster för egen räkning (efter återförsäkring) istället för bruttopremieinkomster så värderas Vardia i linje med branschen. Det är därför det är viktigt att vara långsiktig i Vardia. De kommer inte att visa fantastiska vinster 2015 men i takt med att GWP växer så kommer det visa sig att man kan tjäna pengar med återförsäkring också. 20-25 % av de premier som skickas till återförsäkring kommer tillbaks som provision, så ökad GWP blir lönsamt även med bibehållen återförsäkring.
RaderaDäremot kommer inte 75 % återförsäkring att bestå för evigt. Jag tror man minskar andelen redan 2016 (vid nästa omförhandling). Om 5-10 år är man nog nere på Protector-nivåer. Det som verkligen låser upp värden är tillväxt som möjliggör minskad återförsäkring, alternativt uppköp. Tillväxten sker as we speak medan uppköp blir mer och mer sannolikt ju större de blir. Om det kommer att ske har man dock ingen aning om, men det är en lottsedel som finns på sidan av att bolaget växer 100 % och P/GWP-multipeln borde i alla fall inte sjunka mycket mer härifrån även om återförsäkringen är 75 %.
Jag återkommer med ett litet inlägg om återförsäkring och provision, har haft det i huvudet ett tag men måste plita ned det också :-) Men om ett år kommer kostnadsprocenten netto troligtvis att vara lägre än brutto. Totalkostnadsprocenten netto kommer sannolikt att bli riktigt låg inom bara 1-2 år, förmodligen bäst i branschen? Men på endast 25 % av premieinkomsterna eftersom så mycket går till återförsäkring.
1,0 x GWP är inget pris som ägarna släpper Vardia för. Det är svårt att säga var skadeprocenten egentligen ligger om 1-2 år men även om den är 75 % vilket den var under Q2-14 så kan Gjensidige stoppa in det i sin struktur med kostnadsprocent 15 % vilket gör att man kan kräma ut 10 % marginal före skatt och före finansintäkter direkt, alltså ett P/E på 10x före skatt, eller lite högre efter skatt.
Det är det som gör mig trygg. Värdet finns där, men det är inte säkert att marknaden uppskattar det om ens 1-2 år. Eller så fattar marknaden vinken om tillväxten fortsätter eller om det kommer ett bud.
Multipelexpansionen är inte given, men ju längre tiden går och det fortsätter att gå bra, desto närmare kommer den. Och nedsidan är skyddad. En fin värdeinvestering i min bok.
Du har absolut en viktig poäng anonym, men som Kenny säger gäller det att skilja på det faktiska underliggande värdet, och hur/när det kommer att låsas upp och visa sig tydligare för aktiemarknaden.
RaderaI takt med den kraftiga tillväxten kan man sänka andelen återförsäkring, och när detta görs kommer vinsten gå upp - men det betyder inte att själva kundportföljen på ett ögonblick blir värt mer, eller att bolaget på något sätt tar skada av att använda återförsäkring.
Det värsta som skulle kunna hända var om börsen kraschade, och Vardia följde efter, för att så bli uppköpta. Men det skulle nog kräva att privatekonomin till insiderpersonerna kraschade också, annars tvivlar jag också kraftigt på att de skulle sälja Vardia billigt...
Ja värdet finns där och det är förstås bra att ha i ryggen. En annan bra sak med Vardia jämfört med övriga branschen är att de inte skämt bort marknaden med hög investeringsavkastning. Här är det försäkringsresultatet som ska driva och framtida investeringsavkastning får komma på toppen som en bonus.
SvaraRaderaJapp :)
RaderaHej,
SvaraRaderaTack för ett bra inlägg.
Vad kan man anta att aktiekursen står i med ett gwp på 3 miljarder?
Med vänlig hälsning
Idag är värderingen P/GWP 1. Om den multipeln hålls konstant så innebär det grovt räknat en tredubbling från dagens aktiekurs.
Radera