Analys av Admiral group PLC

Introduktion

Admiral PLC är ett brittiskt bilförsäkringsföretag. De säljer uteslutande bilförsäkringar och kringprodukter, men driver också ett par hemsidor för prisjämförelser för just bilförsäkringar. De är marknadstvåa på hemmamarknaden UK med ca 11% marknadsandel, och expanderar till USA, Spanien och Italien där man dock inte har någon stor skala - och går med förlust. Admiral har en mycket stark företagskultur och en stor del av deras framgång beror på ledningen. Man växer uteslutande organiskt (det är billigare) och har ett konservativt sätt att bedriva affärer - fokusera på nedsidan, så tar uppsidan hand om sig själv. Admiral är enligt mig ett riktigt kvalitetsbolag som handlas till ett rimligt pris. Uppsidan kan bli riktigt stor beroende på expansion till nya marknader, men oavsett så försvarar verksamheten i hemmamarknaden dagens värdering mer än väl.

Admiral startades 1993 som en "underwriting agency" som skulle slussa vidare premierna till Lloyds. Denna modellen behölls även efter ledningen köpte ut företaget, eftersom den erbjöd vissa fördelar: kapitalsnålhet, oberoende av ränteläget, fokus på försäljning och marknadsföring m.m. Modellen är kvar än idag och bidrar till den höga avkastningen på eget kapital. Man slussar vidare ca 75% av premierna till återförsäkring och behöver bara behålla en liten andel investeringskapital, som man investerar konservativt i penningsmarknadsfonder och obligationer.

Affärssegmenten

Man kan dela upp Admiral i tre delar:

England

England är alltså hemmamarknaden och står för mer än hela vinsten - den täcker upp för de internationella verksamheterna. Här har man också nyligen startat upp en liten verksamhet med hemförsäkringar ("Household Insurance").

Marknaden är cyklisk och Admiral opererar med en kontracyklisk strategi för att motverka detta, någon som underlättas av att de opererar med mycket låga kostnader. Man är två på marknaden och har historiskt drivit utvecklingen för försäljningen av bilförsäkringar på internet.

Spanien, Italien, Frankrike och USA

Mellan 2006 och 2010 lanserades bilförsäkringsverksamhet i ovanstående länder. Här är CR över 100% men minskande. Står för 9% av omsättningen. Tillväxten ger skala som förhoppningsvis leder till lönsamhet. I dessa marknader försöker man att kopiera framgången från UK - att aktivt öka onlineförsäljningens marknadsandel, med hjälp av egna jämförelsesajter och låga priser. Sedan ska Admirals affärsmodell - som lågkostnadsproducent med en hög andel återförsäkringar som säkrar kapitaleffektivitet - ge dem en fördel i marknaden, och en möjlighet för stor tillväxt.

Efter att tidigare ha bränt sig i Tyskland, där man enbart byter försäkring 1 gång om året (som i Sverige) vilket missgynnade Admirals affärsmodell så gör man en poäng av att man investerar successivt, hela tiden med ett getöga på hur affärerna utvecklar sig. Tanken är att marknaderna man är på idag ska vara mer "effektiva" och dynamiska, vilket gynnar lågkostnadsspelare som Admiral och tonar ned varumärkes- och inlåsningseffekter. Detta ska alltså förstärkas med hjälp av jämförelsesajterna och en allmänt ökad acceptans av att handla även försäkringar online.

Enligt en Seeking Alpha artikel (har inte hittat originalkällan) har Admiral hävdat att det tar cirka 10 år för att bygga tillräcklig skala för lönsamhet på dessa marknader, vilket skulle indikera 2016-2020.

Jämförelsesajter

För främst bilförsäkringar. Man driver flera stycken, och är närvarande på alla marknader som man säljer försäkringar på utom Italien. Den nyaste sajten i USA går med förlust, och denna täcks tyvärr inte av vinsten från övriga internationella jämförelsesajter (men väl från den brittiska), och man är noga med att påpeka att dessa inte kräver samma skala för lönsamhet som försäkringsverksamheten.

Under första halvan av året investerade man ganska rejält i USA (kostnaderna tas direkt i resultaträkningen) vilket pressade vinsten, så vi kan förvänta ett litet uppsving i vinsten igen framöver, dock ska man komma ihåg att segmentet enbart står för en liten del av den hela vinsten (<10%).

Ledning & ägare

En stor del av Admirals framgång och affärskultur kan antagligen härledas till Henry Engelhardt. Han startade företaget, äger 13% och är en mycket duktig och sympatisk företagsledare. Se nedan för citat från VD.

Man arbetar konservativt, med en stor andel återförsäkring och en policy att alltid pröva sig fram innan man investerar i stor skala. Admiral har aldrig gjort något förvärv, eftersom det är billigare att förvärva kunder organiskt.

Ledningen har varit innovativa historiskt. De är duktiga på att hitta nya, "udda/extra" inkomstkällor, de var först med prisjämförelse och försäljning online, och har i allmänhet varit drivande i marknaden och påhittiga i sin något udda affärsmodell.

MunichRe äger 10% av företaget, och är den största återförsäkraren (eller egentligen co-insurance).

Balansräkning
Man ser till att varje underenhet uppfyller myndigheternas krav med en marginal, resten betalas till holdingbolaget i utdelning. Fram tills i år var man helt skuldfria, men i sommar tog man upp ett 10-årigt obligationslån på 200m pund. Anledningen sägs vara att förbereda sig för Solvency II, diversifiera kapitalbasen samt ge utrymme för expansion. Huruvida detta blir lyckat får tiden utvisa. Räntan är bunden på 5.5%.

Investeringar + kassa ökade med 15% år 2013, en lägre takt än föregående år då man legat runt 30%.

Soliditeten ligger på 15%. Kassan har minskat något pga. de stora utdelningarna de senaste åren men ligger på ca 7.5% av Admirals marknadsvärde med 250m pund. En helt okej balansräkning helt enkelt, inte superkonservativ efter obligationslånet men ändå väldigt trygg.


När det gäller kapitaldisciplin kan vi läsa följande i senaste årsredovisningen:

"Admiral believes that having excess cash in a company can lead to poor decision-making. So we are committed to returning surplus capital to shareholders. We believe that keeping management hungry for cash keeps them focused on the most important aspects of the business. We do not starve our businesses but neither do we allow them the luxury of trying to decide what to do with excess capital."

Lönsamhet

Kostnadsprocenten i UK är ca 15%, nästan hälften av konkurrenternas (!).

Kapitaleffektiviteten är närmast extrem, en delförklaring kan vara att alla anställda är aktieägare. Man har delat ut i princip hela vinsten de senaste åren, på grund av en viss överkapitalisering:

"Whilst the level of 

dividend is something we reassess regularly, 

we continue to believe it is right for Admiral 

to retain the flexibility derived from the 

distinction between a normal dividend based 

on a 45% pay-out ratio, this year amounting 

to 46.9 pence per share, and the special 

dividend we are able to afford because of 

our low capital model"

Combined ratio (10)*: 85%
Combined ratio (7) (branschsnitt)*: 113%

Expense ratio (7 år) (företaget)*: 15%
Expense ratio (7 år) (branschsnitt)*: 28%

ROE(5): 59%
ROE 2013: 59%

Peak ROE låg på över 70%.. ROIC ligger på jämn nivå med ROE de senaste åren. Lönsamheten är på lik nivå sedan bolaget startades.


*Sifforna gäller bilförsäkringarna i UK.

Verksamheten och konkurrensfördelar

Admiral är en av Storbritanniens bästa arbetsgivare, något de har vunnit flertalet utmärkelser för. De har ett "ministry of fun" som cirkulerar bland avdelningarna och arrangerar roliga (och billiga) aktiviteter, alla anställda blir aktieägare efter tre år och man skiljer inte mycket mellan ledning eller anställda - till exempel får ledningen inga bilar/jetplan, de sitter i samma öppna landskap som resten av de anställda och så vidare. De jobbar mycket med företagskultur och detta gynnar lågkostnadsstrukturen.

Man har ett enormt fokus på att vara bäst på bilförsäkringar - inga andra produkter säljs, förutom en liten nystartad verksamhet inom hushållsförsäkringar i UK och jämförelser online. Jämförelsesajterna förser ledningen men mycket viktig information om kundernas önskemål och konkurrenternas tilltag, något man framhåller som mycket viktigt för prissättningsstrategier och liknande.

Admiral har lett utvecklingen på den brittiska bilförsäkringsmarknaden länge - de var först med att sälja försäkringar online, först med jämförelsesajter och så vidare. De är också innovativa när det kommer till att hitta extra intäktskällor, kring- och tilläggsförsäkringar och olika avgifter. Allt detta bidrar till deras kostnadsförsprång och konkurrensfördelar, men huruvida man kan fortsätta ligga i framkant är högst osäkert och kräver en duktig och fokuserad ledning också i framtiden. "Other revenues" står för en signifikant del av vinsten även om en del av denna post kan härledas till prisjämförelsesajterna.

Admiral har också lägre lönekostnader på grund av sin placering i Wales. Hur man hamnade där? VD skickade ut brev till olika regioner i Storbrittanien och fick oengagerade svar. Förutom från Wales, de fick en stor engångssumma för att basera sig där och det avgjorde saken.

När Admiral bestämmer nivån på avsättningar i samarbete med en extern part, så lägger de på en säkerhetsmarginal. Detta räddade dem från problemen många andra försäkringsbolag upplevde runt år 2010 i UK, och har bidragit till att återhämtningar av avsättningar har stått för runt 12% av premierna historiskt (14% 2013). Detta prognostiserar man ska fortsätta framöver, även om marginalerna på försäljningen i år och 2013 inte förväntas bli så bra, eftersom premierna har fallit. Denna praxis med konservativ avsättningsnivå gör att vinsterna fördelas jämnare utöver åren, och motverkar den cykliska effekten på vinsten.

Kombinerat med deras kontracykliska strategi bör Admirals vinster vara väsentligt mindre volatila än marknadens i sin helhet.

Som en liten parentes kan jag nämna en märklig företeelse - Admiral betalar mindre till återförsäkrare än man får tillbaka. Detta kan åtminstone delvis förklaras med att återförsäkrarna får behålla pengarna en tid, men jag tycker fortfarande det ser konstigt ut. 2013 slussade de vidare 653 miljoner pund i premier, fick tillbaka 99,3 miljoner i "vinstdelning" (profit commission), 523 miljoner i skadeersättningar och 216 miljoner i kostnadsersättningar - totalt 838 miljoner eller 185 miljoner och 28% mer än man betalade ut. 

Man hävdar själva att man är duktiga på prissättning - kanske inte så svårt när CR (combined ratio - totalkostnadsprocent) är såpass mycket bättre än konkurrenternas. Så jag skulle snarare vilja framhålla detta - kostnadsfokus och affärsmodellens inneboende låga kostnader, vinstdelning med återförsäkrare samt låg skadeprocent, är stora fördelar. Särskilt i en cyklisk marknad som den brittiska bilförsäkringsmarknaden, är det en stor styrka att ha bättre lönsamhet - det ger enorm flexibilitet när det gäller balansen mellan lönsamhet och att ta marknadsandelar. Från senaste årsrapporten:

 "In 2013, as in 2012, the cycle was not at the right point 

to justify growth. Market rates fell again last 

year, probably by around 13%. It made no 

sense to chase the market down, particularly 

for a player such as Admiral that has a 

significant combined ratio advantage over 

the market as a whole and can, therefore, 

afford to raise rates less quickly than the 

market when the cycle turns up. Our strategy 

in the UK was to hold our book at its existing 

level, recognising that this would result in 

a fall in UK Car Insurance turnover. At the 

same time, our claims results were excellent, 

supporting significant reserve releases from 

prior years."

Ska man försöka sammanfatta det så har Admiral enligt mig en djup vallgrav just nu - då syftar jag främst på den höga avkastningen på eget kapital. Men vallgraven är inte självklar eller uthållig - detta är inte ett företag som vilken idiot som helst kan styra med samma resultat. Man är högst beroende av ledningen och att de kan fortsätta vara innovativa och hålla kostnaderna nere.

Risker

En viktig bidragsfaktor till Admirals överlönsamhet är övrig försäljning (ancillary sales eller "other income"). Denna omsättning kommer från till exempel att de varslar biluthyrningsfirmor om olyckor, säljer information om olyckor till advokatfirmor - som sedan kan erbjuda den ena parten i olyckan att stämma den andra parten. Det är också ränteintäkter från kunder som betalar försäkringarna årligen, olika typer av administrativa avgifter samt extraförsäkringar/tilläggsvillkor som till exempel motorförsäkring och bättre täckning för hyrbilsutgifter osv.
Vissa delar av denna typen av affärer är för närvarande under granskning av myndigheterna och kan komma att regleras hårdare - Admiral försöker dock ligga i framkant och har bland annat startat en JV - joint venture - med en advokatfirma. Om de själva är delägare i bolaget kan inte myndigheterna hindra dem från att dela med sig av information. Mer reglering är dock en väsentlig risk.

När det gäller kärnverksamheten i UK vill jag också höja ett finger för att konkurrensen verkar öka. Aktörer som Esure och Direct Line har kostnader som inte är så mycket högre än Admiral och konkurrensen på internet är effektiv. Admiral har historiskt gynnats av att vara en "first mover", man sålde tidigt en stor andel av sina försäkringar på internet och så vidare. Det är långt ifrån säkert att man kommer att ligga före marknaden på samma sätt även i framtiden. Men lönsamheten är ändå bättre än marknaden och man kommer antagligen kunna ta större marknadsandelar de närmsta åren. På lång sikt får man nog räkna med att dela på kakan med andra lågkostnadsaktörer, till en viss grad.

En risk är att expansionen utomlands aldrig blir lönsam, eller undermåligt lönsam - som i Tyskland. Caset bygger på att de blir lönsamma om inte alltför många år, även om grundverksamheten i UK mer än väl försvarar dagens värdering. Det stora orosmomentet för mig är att tillväxten inte är så hög, H1 2014 växte man antalet kunder med 15% och i Italien visade man i princip noll tillväxt. Detta ska enligt bolaget dock bero på att marknaden har vänt ned, och i likhet med i UK så vill de inte sänka priserna för mycket. De uppvisade kraftig tillväxt under den tidigare uppsvingen i marknaden.

CR har rört sig nedåt, men det går inte väldigt snabbt. Denna något långsamma utveckling behöver dock inte enbart vara negativt eftersom ledningen har uttryckt en medveten försiktighet, de vill se positiva indikationer i varje marknad innan de investerar mer pengar. Men en lite snabbare utveckling (ala Vardia) här hade varit lugnande. Nu får man dock komma ihåg att Admiral först "måste" förändra kundernas köpmönster, och få dem att handla online. Enbart då fungerar Admirals lågkostnadsmodell fullt ut. Det finns tecken på att man lyckas:

En annan riskfaktor är "diworsification" - att deras nya hemförsäkringsdivision (som dock redan är lönsam) och de utländska operationerna leder till att ledningens fokus undergrävs och att man tappar fotfäste på hemmamarknaden. 

Värdering och framtidsutsikter
Som VD skriver i årsredovisningen: på kort sikt kan man fortsätta återhämta bokförda reserver, på medellång sikt handlar det om att marknaden i UK ska vända upp, vilket gör att Admiral kan ställa om till tillväxt igen med ökad lönsamhet. På lång sikt handlar det om de nya segmenten. Utvecklingen på kort sikt är dock högst osäker och beror även den (enligt mig) på utvecklingen i UK. Det finns både positiva och negativa indikationer men totalt sett ser jag ett signifikant vinstfall som osannolikt. Vinsten har ökat alla år sedan 2005.

Man kan undra om de nya segmenten verkligen tjänar aktieägarna, hittills har de bara bidragit till lägre vinst och sämre fokus för ledningen. Givet Admirals historia, har jag dock en viss tillit till att ledningen denna gången har gått in på rätt marknader och om ett par av dem blir lönsamma och fortsätter växa bör detta räcka för att ge en rejäl skjuts i vinsten. Antalet kunder växer konstant - 9% i H1 2014. Man bör nog ha tålamod med de nya segmenten dock, det kan antagligen ta något år till innan något av dem blir lönsamma - men CR har en tydlig nedåtgående trend. Frågan är huruvida affärsmodellen kan bli lika framgångsrik på andra marknader, och om man lyckas kopiera den med kostnadsfördelar och allt.

Detta är ett företag som handlas till låga multiplar i en lågkonjunktur. Premierna i UK har dock slutat falla, enligt halvårsrapporten. I ett drömläge där marknaden i UK vänder och Admiral kan växa igen - dessutom till högre lönsamhet, samt om de nya verksamheterna börjar vända till vinst, så kan vi få en viss ketchupeffekt genom multipelexpansion (tillväxtvärdering) och enormt positiv fundamental utveckling. Man får dock inte glömma att dagens låga premier antagligen kommer att ge en viss återspegling i vinsten de närmsta åren.

Det krävs i princip ingen tillväxt utöver inflationen för att berättiga dagens värdering. Vinsten från UK är 15-20% högre än totalvinsten, så om de nya verksamheterna misslyckas så finns det en viss "uppsida" genom att göra sig av med dem - men det vore självklart negativt eftersom man kommer att plöja ner mer pengar i dem först. Jag tror dock att majoriteten av dem kommer att bli lönsamma förr eller senare, och tillsammans med verksamheten i UK som jag bedömer kommer att kunna växa åtminstone 6-8% per år över en konjunkturcykel så kan man förvänta en hel del tillväxt från Admiral på längre sikt. Historiskt har VPA växt med 15%.

Admiral har (sett till tillväxten) historiskt handlats ganska billigt, peak P/E var 22 år 2006 och aktien har avkastat 25,5% sedan IPO.

Premiumnivåerna på hemmamarknaden har minskat med ca 20% de senaste två åren.

Pris ca 1260 pence

P/B: 6.3
P/S: 3.8
P/E: 11.7
Direktavkastning: 8% (utan "extrautdelning": 3.75%)

Tillväxt VPA (10): 15.2%
Tillväxt VPA (5): 13%
Tillväxt VPA 2013: 10%
Investeringsresultat/totalt resultat: 3.3%

*Siffrorna gäller deras största, dominerande affärsområde - hemmamarknaden i UK.

För att sammanfatta caset använder jag mig av samma ord som Valueandopportunity - ett bolag av hög kvalitet som handlas till "normala" multiplar med stora förutsättningar för tillväxt, grundat i kostnadsfördelar. Jag har dreglat en del på Vardia den senaste tiden, efter prisfall och att bolaget har mognat, både som sådant och för mig personligen. I Admiral får man dock de internationella verksamheterna gratis, vilket såklart är trevligt. Vardia erbjuder dock ett "renare" tillväxtcase, där värdet kan fullkomligt explodera. I Admiral kan det slå ut kraftigt också, och grundverksamheten är mer än trevligt den med. Det slutar nog med att jag nöjer mig med Admiral, men jag har inte bestämt mig helt än. 

Som ett komplement till min analys för er som är mer intresserade rekommenderar jag Valueandopportunity's analys, presentationen från H1 2014 och gärna också Gurufocus analys samt kommentarerna från VD, VD över UK verksamheten och styrelseordföranden i årsrapporten för 2013. Det finns också en intressant Seeking Alpha analys. Länkar nederst i inlägget.

Citat från Henry Engelhardt, VD

Han förklarar hur nyanställda passar in i "pusslet":

“No one can really tell what the piece is. No individual makes the puzzle and ... everybody works together,"

“We have a simple philosophy at Admiral: if people like what they do, they’ll do it better. So we go out of our way to make this a good place to work. The result: happier staff, record profits.” 

Om att "jaga marknaden" när premienivåerna sjunker: 

“This is even more the case for a player such as Admiral that has a significant combined ratio advantage over the market as a whole and can, therefore, afford to raise rates less quickly than the market as a whole when the cycle turns up.” - Alastair Lyons, Chairman

“We want to grow, but not by making a loss. We could double our policy holder growth by slashing our rates, but we don’t want to.”

Riskmoment:

"I do believe that at a certain point in time a company needs change, it needs somebody new at the top, it needs some new ideas, it needs a fresh way of looking at things and doing things and I'm becoming stale."

Under 2009-2010 var konkurrenterna tvungna att öka reserverna. Man skyllde på ökade skadekostnader för personliga skador, men antagligen berodde det på för aggressiv prissättning. Admiral hade inga sådana problem. Antagligen eftersom man enligt årsredovisningen lägger på en "margin of safety" (mitt ordval..) på reservationerna för fodringar, som sedan kan återhämtas till vinsten om inget extraordinärt händer. Detta har gjorts och bidragit till att vinsten ökade 2013 trots att omsättningen och premienivåer gick ner.

"It might be we were reserving more than they were three, four, five years ago. Perhaps they were not reserving appropriately and all of a sudden they got caught short?"

Vid uppstarten:

"Everybody in the market was going after the good driver, the over 40s, the lower premium stuff. We thought we shouldn't try and compete with them head on and went after higher premium business, which is largely drivers under the age of 40."

Källor och mer läsning
Analys hos Gurufocus:
http://m.gurufocus.com/news_read.php?id=236723

Invervju med VD:
https://www.youtube.com/watch?v=GMSqclsn124

http://www.bbc.com/news/business-26873125
http://www.thisismoney.co.uk/money/markets/article-1609888/Admirals-fun-factory-set-for-growth.html

Regulatoriska hot:
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/insurance/motorinsurance/10894188/Motoring-costs-to-fall-as-regulator-caps-insurers-fees-after-car-accidents.html
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/insurance/motorinsurance/11117951/Car-insurers-banned-from-sweetheart-deals-with-comparison-sites.html

Mycket trevlig men kort SA analys:
http://seekingalpha.com/article/2449745-the-admiral-group-plc-offers-a-very-compelling-yield-with-the-potential-for-capital-gains