måndag 25 november 2013

Min portfölj - Nordjyske Bank, Pricer och Protector Forsikring

Jag fortsätter serien om min portfölj och det är bara tre bolag kvar efter detta inlägget. Först ut idag är..


Nordjyske Bank - Som Aktiefokus, Lundaluppen och Ägamintid med flera har skrivit om. 
Caset är alltså en bank som går med vinst i en nedpressad marknad, jag har betalat P/E ca 9-10 (kurs 80) räknat på en vinst som pressas av nedskrivningar, och som förr eller senare kommer återgå till en normalare nivå när Danmarks jordbruksmarknad återhämtat sig. Med ROE runt 10% och en normal vinst per aktie på runt 12-17 kr bör aktien kunna värderas till 140-170 kr inom något år. En viss uppvärdering har redan skett och jag har varit lockad av att sälja av en bit av det stora innehavet, men det finns fortfarande en helt del potential kvar. En anledning till att jag inte vill sälja av så tidigt är att det kan komma uppsidor som jag inte har räknat med - jag tänker främst på antingen återförningar på lån som tidigare skrivits ner, extrautdelningar på grund av den stora överkapitaliseringen eller eventuella förvärv baserat på ett uppdämt (?) behov för konsolidering på den Danska bankmarknaden.
Valet föll på Nordjyske Bank på grund av deras defensiva kvalitéer - en bra fallhöjd ned till en förlustsituation, extremt kraftig balansräkning och försiktig ledning/styrelse med stabil historik. Detta är dock inget lockande innehav på lång sikt, då återinvesterade vinster inte avkastar mer än 6-10% ROE. 

Innan jag investerade i Nordjyske kunde jag inte mycket om banker, och var lite skrämd av deras konstiga balansräkningar. Men jag la ner mycket tid på att lära mig förstå (och lärde mig en del danska på köpet, hehe) och känner mig idag säkrare på min sak när det gäller banker - även om Nordjyske är en lightversion av de stora bankerna som sysslar med annat än bara in- och utlåning. Kenny på Aktiefokus hjälpte en del med förståelsen också genom sina insiktsfulla inlägg. 

Pricer är det enda innehavet i portföljen som jag är riktigt missnöjd med. Det är en kvarleva från en gammal tid, en del har sålts av men jag väntar på att kvitta förlusten här mot en vinst, eller på en uppvärdering. "Analysen" före köp baserade sig mest på diverse redeye inlägg men jag kan erkänna att branschen fortfarande kan locka och borde ha en tillväxtpotential, men Pricers ledning har gång på gång visat sig vara ganska fientliga mot aktieägarna (trots att b.la. VD har runt en årslön i ägarskap) och väldigt opålitliga. Till mitt försvar såg jag dock Pricer som ett tidigare förhoppningsbolag som hade bytt VD från en FoU-fokuserad sådan till en marknads- och försäljningsfokuserad VD som ledde företaget till vinst flera år i rad, och till och med utdelning. 

Protector Forsikring är ett norskt försäkringsbolag som jag kom över av en slump och blev ganska exalterad över då de visade sig ha en rad kvalitéer som jag gillade i kombination med en mycket låg värdering.
Lite som i fallet med Nordjyske så hade jag inte varit i kontakt med försäkringsverksamheter innan (och ärligt talat tycker jag fortfarande att balansräkningen kan vara svårtydd), förutom mer generella diskussioner av Buffett och det krävdes en hel del research innan jag vågade investera. Detta bolaget hade senare både AktiefokusÄgamintid med flera skrivit mycket bra om. Framförallt Aktiefokus som levererar mycket kunskap kring bolaget.

Positiva faktorer:
  • Kostnadsledare
  • Hög lönsamhet (både absolut och relativt)
  • Mycket låg värdering (jag har köpt det mesta till 14.8-15 kr, och fyllde på för någon vecka sedan på 19.8)
  • Stabil balansräkning
  • Hög tillväxt (utan att jag behöver betala för den)
  • Trovärdig och erfaren ledning
Negativa faktorer
  • Exponering mot Norsk bostadsmarknad
  • Risk för att få dåligt rykte via ägarskiftesförsäkringarna
  • Liten spelare
  • Svag ägarsituation, man saknar en storägare (har dock för mig att ledning/styrelse äger ca 10% ihop, osäker!)
  • Jag tvivlar lite moraliskt när det kommer till ägarskiftesförsäkringarna
  • Vi vet inte utfallet med den skandinaviska expansionen ännu
  • Tveksamhet kring förvaltningen av investeringsportföljen (mailade faktiskt Protector om detta, fick i svar ett telefonnr och en uppmaning att ringa och diskutera detta, något jag aldrig fick tummen ur till att göra)
Allt i allt ser jag de positiva faktorerna som starkt överhängande - även om risken är hög. En faktor som kan vara negativ men också ge fina lägen att öka på innehavet är det starka genomslaget som utvecklingen för investeringsportföljen kan få enskilda år, eftersom marknadsvärdet redovisas på balansräkningen. 
Min uppskattning är att jag har betalat en multipel på ca 5-10 för ett företag som kan förväntas växa 10%/år ett antal år till och ta marknadsandelar. 

15 kommentarer:

  1. Intressant att få se portföljen! Protector är det intressantaste bolaget i min portfölj och det som gör att eventuella tvivel vägs upp är den låga värderingen som inte alls tar hänsyn till att bolaget växer (om expansionen till Sv/No lyckas).

    Jag funderar kring det du skriver om Nordjyske. Du skriver att de bara avkastar 6-10 % ROE på återinvesterade vinster. Är det så intressant? Det viktigaste för en aktieägare är väl avkastningen på investerat kapital och om de avkastar säg 7,5 % på ROE och du man köper bolaget till P/B 0,5 så ger det en avkastning på investerat kapital på 15 %. Med andra ord så blir en medioker ROE bra om man köper till rätt värdering.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Absolut, det är det som gjorde det till en attraktiv investering! Och du har en viss poäng... men sett över en riktigt lång tidsperiod så blir ingångspriset mindre och mindre relevant, och avkastningen som man kan återinvestera vinster till blir den viktigaste faktorn för totalavkastningen. Eller gör jag en tankevurpa här kanske?

      Radera
    2. Jag vet då inte. Jag har sett flera som kör samma argumentation men jag har aldrig förstått varför det skulle vara någon skillnad att köpa ett bolag med låg ROE till lågt P/B eller högt ROE till högt P/B.

      Om jag köper en verksamhet som har 5 % ROE år efter år efter år till P/B 0,5 så kommer jag att få avkastning på investerat kapital, man kanske kan kalla det ROIC, på 10 % år efter år.

      Köper jag ett bolag som har dubbla ROE år efter år, alltså 10 %, men betalar det dubbla, P/B 1 så får jag också ROIC 10 % år efter år. Det är ju ingenting som förändras. Vinsten delas antingen ut eller återinvesteras till samma låga eller höga ROE om inte lönsamheten förändras över tid förstås.

      Problemet är väl att bolag med låg ROE ofta har någon typ av problem och om ROE är alldeles för låg bör man fundera på varför. Har man köpt till normalpris (säg P/B>1) är man inte nöjd som aktieägare om vinsterna återinvesteras till 5 % avkastning men om jag kan köpa ett bolag som avkastar 5 % till P/B 0,3 så får de mer än gärna återinvestera vinsterna för min del.

      Jag vänder på frågan. Är det jag som gör en tankevurpa? :-)

      Radera
    3. Hmmm. Om man tänker så här då: jag har 100 kr. För det kan jag köpa:
      1. 200kr som ökar med 10% per år eller
      2. 100 kr som ökar med 20% per år
      Så har man efter 10 år:
      Alt. 1: 519 kr
      Alt. 2: 619 kr

      Det måste väl vara så att ränta-på-ränta effekten ger en överavkastning här?

      Radera
    4. Tillväxt är ju en helt annan sak än avkastning på eget kapital men det kanske är där nyckeln är!

      Om bolag 1 har 200 i eget kapital och avkastar 10 % per år på det egna kapitalet är det 20 kr i vinst. Återinvesterar de hela vinsten har de 220 kr som de kan avkasta 10 % på år 2 och då blir det 22 kr i vinst år 2.

      Det andra bolaget med 100 kr i eget kapital som avkastar 20 % ger också 20 kr i vinst. Återinvesterar de hela vinsten blir det 120 kr i att avkasta 20 % på år 2 vilket ger 24 kr. 24 kr är mer än 22 kr och med ränta på ränta blir det stor skillnad över tid.

      Så ja, om bolaget kan återinvestera vinsten till samma avkastning som vinsten så blir det skillnad över tid och tankevurpan står jag för ;-)

      Slutsatsen måste bli att om man ska behålla bolaget länge så ska ROE vara hög men om man ska behålla kortare tid är det inte lika noga. Allt annat lika :-) Om bolaget inte växer så är det också skit samma. Då är ett växande bolag med låg ROE bättre än ett icke-växande bolag med hög ROE om man kan köpa dem till samma P/E.

      Fredagskvällens insikt ;-)

      Radera
    5. Ja jo men jag menade att det var ROE och inte tillväxt! Ett växande EK helt enkelt. Det är nog bland annat denna effekten som fick Buffett att gilla långsiktiga innehav med hög kvalitet framför undervärderade värdecase - men den största anledningen var väl såklart att Berkshire helt enkelt hade blivit för stora.

      En annan effekt som jag tror många glömmer (i vanliga aktieportföljer och inte ISK/KF) är effekten av att man får "låna" vinstskatten och får ränta-på-ränta på denna fram tills man säljer. Ännu ett argument för låg aktivitet :)

      Radera
    6. Jo, i början av Buffetts karriär körde han ju inte direkt "fair price"-stilen ;-)

      Hm, ja, å ena sidan har man den effekten men å andra sidan måste man skatta mer för utdelningarna i en normal depå och jag undrar om inte den senare effekten väger över i "wonderful company"-bolagen som ofta delar ut bra med pengar? Man kanske borde göra lite räkneövningar ;-)

      Radera
    7. Jo det har du nog rätt i, jag försökte inte försvara vanliga aktieportföljer skattemässigt utan tror definitivt att ISK/KF är mer fördelaktiga. Men de funkar ju inte för alla, bland annat oss utlandssvenskar :)

      Radera
  2. Pricer är ett intressant case som jag "råkade" gör en mycket framgångsrik trade i då värderingen exploderade efter finanskrisen då man äntligen trodde att de nått ett genombrott.

    Jag har även försökt kolla runt lite på Coop forum som använder deras hylletiketter och det verkar som att användarna är ganska nöjda. Däremot verkar det ha svårt med att övertyga kunder om att felfrekvens, visningsvinkel och hållbarheten är tillräckligt bra.

    På det stora hela känns det som ett bra exempel på att man inte bara behöver en produkt utan även en bra säljorganisation och kontinuerlig användaranpassning.

    SvaraRadera
  3. Ja marknaden de agerar på har visat sig vara extremt trögrörlig. Sedan har jag börjat tvivla mer och mer på om de återbetalningstiderna Pricer själva uppger verkligen stämmer, jag vet inte. De nya grafiska displayerna blir förmodligen snart lönsamma, men jag litar inte på att Pricers ledning kommer att kunna utnyttja möjligheterna i marknaden och tekniken fullt ut framöver. Det finns också en del tecken på att SES håller på att ta ledningen från Pricer, det var bland annat någon nyckelperson som började jobba hos dem istället för inte så länge sedan vill jag minnas.
    Här i Norge har etiketterna blivit ganska utbredda, framförallt hos ICA, och jag tycker om dem!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tillverkas de av SES eller Pricer? ;-)

      Radera
    2. Jag har bara sett Pricer-etiketter på ICA och REMA1000, men det är bara 2-3 butiker vi snackar om så det behöver ju inte säga så mycket om situationen :)

      Om jag inte minns helt fel tror jag att jag har läst någon Pricer analys av en eller annan Järnvargen? ;)

      Nu ska VD sluta.. aktien steg över 7% på beskedet.. kanske lika bra säljläge som något? Jag avvaktar nog till våren.

      Radera
    3. Tack!

      Jag googlade även för att se om jag hittade något jag sagt men det närmsta jag kommer är ett Redeye inlägg där jag i princip skrev att de var intressanta.

      Radera
    4. Jaha okej! Då tog jag fel, ett väldigt populärt bolag på redeye annars.. går knappt att öppna börssnack utan att se någon nämna Pricer heller.. det säger väl kanske lite om Pricers stackars ägare.

      Radera
    5. Jaha okej! Då tog jag fel, ett väldigt populärt bolag på redeye annars.. går knappt att öppna börssnack utan att se någon nämna Pricer heller.. det säger väl kanske lite om Pricers stackars ägare.

      Radera