Tankar om Posco

Jag har aldrig investerat utanför norden förut, men efter aktiefokus analys så kan jag inte låta bli att se närmre på Posco, det sydkoreanska stålbolaget som Warren Buffett med flera äger. För att motverka att bara söka bekräftelse till teorin satte jag upp några frågor/tveksamheter jag ville reda ut kring Posco innan en eventuell investering, innan jag började läsa årsredovisningarna m.m. Det hjälpte också att jag visste att det fanns ett rimligt värderat alternativ där ute som jag har sett lite närmare på i det sista, mer om det i ett annat inlägg kanske.

Jag rekommenderar att ni läser Aktiefokus analys eller någon annan överblick över företaget, då jag inte ger någon sådan här utan dyker rätt in i kärnproblemställningen.

Eftersom Posco, åtminstone i första hand, är ett värdecase så vill jag se ett minimum av investeringskvalité. Det behöver inte vara något wonderful company men jag vill ändå se en del defensiva kvalitéer.

Det jag kom fram till att jag skulle undersöka närmre var:

• Kan jag förstå mig på bolaget och branschen någorlunda? 
• Är balansräkningen verkligen riktigt solid?
• Kan jag lita på ledningen? (Till den mån att de inte förstör värde för mig som aktieägare, åtminstone)
• Är "reversal to the mean" ett rimligt antagande (när det gäller lönsamheten och marknadspriserna), eller finns det interna fundamentala faktorer som har förändrat sig sedan de framgångsrika åren?
• Hur stor är sannolikheten att Posco är/blir någon typ av värdefälla, här tänker jag på makrorisker men också risken med misslyckande med nyinvesteringarna m.m. ?
• Vid ett misslyckande på något av ovanstående punkter, hur stor är risken för permanent kapitalförlust? 
• Om ledningen är någorlunda OK på kapitalallokering och "kan" sitt Posco, varför köper de inga aktier när dagens värdering är så låg?
• Bolagets konkurrensfördelar. Hur stora och uthålliga är dem?

Vad kom jag fram till?

Det första som slog mig var alla klyschor och fina ord i VD-orden i Poscos stakeholder-orienterade "sustainability report", där årsredovisningen är inkluderad (ingen jättebra idé, blir ganska oöversiktligt). Om man är hälften så socialt och miljömässigt engagerade som man vill verka så är det förstås väldigt bra.

• Kan jag förstå mig på bolaget och branschen någorlunda? 

Det andra som slog mig är hur stort bolaget är, och hur oerfaren jag är med denna typen av bolag. Det är får stora bolag som jag verkligen har förstått mig på, och Posco har många verksamhetsgrenar. Därför kommer jag vid en eventuell investering endast betrakta detta som ett värdecase och inte som ett evigt innehav, fram tills jag känner att jag förstår marknaden de agerar på till fullo. Om man fokuserar på stålbiten och försöker se den stora helhetsbilden har jag dock fått en bra bild av bolaget. Men det är ingen marknad som lockar på lång sikt, det måste jag medge. Jag undrar om marknadsledaren, även om den är en riktig stjärna, i en dålig bransch är bättre än ett mediokert bolag i en attraktiv bransch?

• Är balansräkningen verkligen riktigt solid?

Balansräkningen är verkligen solid med ca 55% soliditet, en hel del cash och man har växt EK och omsättning i en imponerande takt under en lång tid, EK även under de senaste svåra åren. Sedan ett förvärv av Daewoo (som Buffett för övrigt inte skrev under på, varningssignal?) har man betalat ned sina skulder hyfsat aggressivt och tänker fortsätta med det i år.

• Kan jag lita på ledningen? (Till den mån att de inte förstör värde för mig som aktieägare, åtminstone)

Detta är nog det största frågetecknet för mig. En huvudägare är inte så viktigt då jag bara planerar att äga bolaget 3-5 år vid en eventuell investering, och balansräkningen är stark, men när man dessutom i princip saknar insiderägande undrar jag hur ledningens incitament för att skapa aktieägarvärde ser ut. Dock verkar företaget ha en väldigt stark kultur som sitter djupt rotad. 

För den som vill läsa mer om detta och företagets historia m.m. rekommenderar jag den här, en "case study" från 2009 (bläddra förbi del ett och två om ni inte vill läsa om bolagets första fas, typ 80-90 talen). På sida 20-34 hittar man en extremt noggrann genomgång av Poscos finanser och andra, branschrelaterade nyckeltal i jämförelse med en rad konkurrenter. Ett guldkorn är att Posco kom 2:a i en "competitiveness ranking" baserat på en massa faktorer, där råvarukostnader verkar varit bolagets största akilleshäl. Obs på att detta är gamla siffror bara. 

• Är "reversal to the mean" ett rimligt antagande (när det gäller lönsamheten och marknadspriserna), eller finns det interna fundamentala faktorer som har förändrat sig sedan de framgångsrika åren?

Detta är såklart väldigt svårt att bedöma men jag har svårt att se en utveckling som gör att Posco inte kan visa iallafall 10% ROE någon gång under de närmsta åren. Jag säger dock inte att risken inte finns, men isåfall är det faktorer utanför bolaget som avgör - det är också den största svagheten med caset (ur min synvinkel), makro- och valutarisker som känns extra svårbedömbara på grund av bolagets avlägsna hemmamarknad.

• Hur stor är sannolikheten att Posco är/blir någon typ av värdefälla, här tänker jag på makrorisker men också risken med misslyckande med nyinvesteringarna m.m. 

Se ovan. Däremot finns det en klar uppsida om man får igång produktionen.

Stålproduktionen i Orissa förväntas starta snart, efter att man i januari 2014 efter 8 år (!) har fått tillstånd till detta av den Indiska regeringen (det krävdes bara en ny miljöminister...). Detta tillför kapacitet på 12.000 ton stål per år. Det är dock fortfarande mycket osäkerhet och politiska risker inblandade, framförallt när det gäller en tillhörande hamn som man vill bygga. Det verkar det inte som att man kommer få tillstånd till, och jag undrar hur detta kommer att påverka anläggningens lönsamhet. Risken finns att detta Indiska jätteprojekt stöter på fler problem, men detta sänker inte hela investeringscaset. Faktum är att det finns en ganska stor uppsida om man får ordning på problemen, den indiska marknaden för stål förväntas växa ganska kraftigt i framtiden (mer än Kinas), och man har tillgång på råvaror i närmiljön.

• Vid ett misslyckande på något av ovanstående punkter, hur stor är risken för permanent kapitalförlust? 

Min bestämda uppfattning är som sagt att det enda sannolika scenario där Posco går med förlust eller liknande är vid radikalt förändrade yttre omständigheter, och man kan ju inte ta höjd för allt när man investerar. Någon slags kollaps i Kina skulle förmodligen kraftigt reducera försäljningen därifrån (ca 25% av Poscos oms) men än värre sänka stålpriserna ytterligare då Kina är världens största stålköpare. Ytterligare är man förstås väldigt exponerade mot kol- och malmpriser, men åtminstone när det gäller malmen verkar det vara mycket produktionskapacitet som kommer in på marknaden de närmsta åren, dessutom blir Posco som sagt mer och mer självförsörjande.
Det sistnämnda kan dock vara ett tveeggat svärd; diworsification. Man har gett sig in i båtbyggarbranschen (Daewoo) med dåliga utsikter enligt vissa, och gruvindustrin har ju sina egna risker att hantera som man nu exponeras mot. Lätt att tappa fokus för ledningen med så många branscher, det blir svårt att styra kapitalallokeringen på ett optimalt sätt m.m.

• Om ledningen är någorlunda OK på kapitalallokering och "kan" sitt Posco, varför köper de inga aktier när dagens värdering är så låg?

Tja, det kan man fråga sig. Ledningen är som nämnts ovan kanske det största frågetecknet när det gäller interna faktorer. Jag måste dock kommentera att bolaget är mycket välskött och man visar inga större dåliga tecken, kändes lite fel det där med att betala med egna återköpta aktier istället för cash/lån kanske, men helheten ser bra ut. Men då vet man ju som sagt inte riktigt hur den vertikala integrationen och företagsuppköpen slår ut i framtiden.

• Bolagets konkurrensfördelar. Hur stora och uthålliga är dem?

När det gäller konkurrensfördelar verkar det ganska uppenbart att Posco besitter ett knippe sådana. De är otroligt kostnadsmedvetna och ger ett mycket kompetent intryck. Jag utnämner aldrig moats här och där och tänker inte göra det denna gången heller, utan nöjer mig med att konstatera att man har den högsta lönsamheten av alla stålbolagen jag har lyckats hitta siffror för under de senaste åren. Jag tillskriver mycket av dessa styrkor till företagskulturen med stora satsningar på FoU och framgångsrikt ingenjörsskap. Obs! för gamla siffror men 2002 var Poscos kostnader 20% lägre än japanska konkurrenters, 21% lägre än brittiska, 26% lägre än amerikanska och 28% lägre än tyska stålprodukter, allt enligt World Steel Dynamics.

Dessa kostnadsfördelar varar inte jättelänge om man inte utnyttjar dom, och Posco växer stadigt sina FoU utgifter för att behålla sina konkurrensfördelar. Under 2012 var de 10% högre än Nippon Steels, och dubbelt så stora som Arcelor-Mittals R&D utgifter, och Arcelor Mittal är världens största stålproducent och betydligt större än Posco. Kapaciteten är faktiskt mer än dubbelt så stor än Poscos, 119 miljoner ton. Alltså lägger Posco 4 gånger så mycket på FoU per ton stål än Arcelor Mittal! Om jag har räknat rätt.

Faktorer som gör att jag kräver en extra låg värdering

- Cyklisk/råvaruberoende bransch (dock köper jag iallafall inte på en topp)

- Avståndet till Sydkorea

- USD/Won valutarisk

- Övriga makrorisker
- Diworsification

Detta är ett bolag jag är mycket obekväm med; det är större och avlägsnare än det mesta annat jag har analyserat, och det blir lätt oöversiktligt och svårt att penetrera. Därför gör jag extra mycket research för att försöka förstå branschen och företaget. Men i slutänden handlar det om att jag kräver en större säkerhetsmarginal, och det verkar Poscos värdering erbjuda. Jag hoppas att de säljer en del "non-core holdings", och man har antytt att man kan komma att sälja försäkringsbolaget som kom med Daewoo International. Men hur det ser ut med skeppsbyggningen vet jag inte.

Etiska problemställningar m.m.

Jag måste säga att det tar emot mycket för mig att investera i ett bolag som äger, driver och bygger kolkraftverk men även en del andra ganska miljövidriga verksamheter. Dessutom verkade Orissa projektet kunna bli ett ganska stort miljöproblem, men nu när man antagligen inte får bygga hamnen så ser det helt OK ut.
När man tränger förbi alla de fina orden i rapporterna så hittar man dock ett företag som faktiskt gör ganska mycket för miljön och sina olika intressenter utöver aktieägarna. Kolkraftverken är en styggelse men man sysslar åtminstone med mycket forskning om bland annat bränsleceller som man också tillverkar, man har också vindkraftverk med mera. Dessutom är deras metod att tillverka stål mycket klimatsmart, bland annat på grund av att man använder gaser som är restprodukter från ståltillverkningen till att producera energi, en energisnål tillverkningsprocess där man kan använda sig av malm med sämre kvalitet än konkurrenterna samt en rad andra klimatsmarta och kostnadseffektiva tekniker. För en översikt över deras stålproduktion rekommenderar jag den här artikeln hos Seeking Alpha, utöver tidigare nämnda "case study". Där nämns även ett flertal priser man har vunnit för sitt etiska arbete. Jag godkänner den etiska biten med en viss tveksamhet.


Värdering och diskussion

Till halva priset för eget kapital och P/E på runt 13 ser Posco rimligt värderat ut sett till dagens vinst. Detta innebär att jag aldrig hade köpt bolaget om jag hade trott att detta var den långsiktigt uthålliga vinstnivån, trots konkurrensfördelarna och tillväxten. Branschen erbjuder för mycket osäkerhet och exponering mot externa faktorer. Sett till historisk lönsamhet, framtida tillväxt i produktionskapacitet och konkurrensfördelarna ser det dock väldigt billigt ut. Får vi se den typen av ketchupeffekt som diskuterades hos aktiefokus - ja då är dagens nivåer otroligt attraktiva. Om man skulle få rätsida på det Indiska projektet framåt 2015-2016 och en svag återhämtning i stålpriset kombinerat med en svag nedgång i malmpriset så snackar vi om helt andra vinstnivåer än idag. Med stålpriset från 2011 hade omsättningen för 2013 enligt mina beräkningar varit ca 47.900 biljoner KRW istället för realiserade 30.500, förutsatt att man inte hade skruvat upp produktionen och sålt en större volym. Detta har man ju kapacitet till idag och ökar denna successivt.

Investeringen är dock full av risker och jag kräver en ganska extrem värdering för att investera i ett Sydkoreanskt företag som agerar på en oattraktiv marknad. Bolaget har dock inte visat förlust de senaste 27 åren (hittade inga äldre siffror ;)) och nedsidan tycks tämligen skyddad, om vi inte får se någon större katastrof, tänk kris i Kina, important but unknowable som värdeinvesteraren sa. Jag ser inga interna problem som inom rimlighetens gränser skulle kunna blåsa upp så mycket att man skulle gå med förlust.

Ser man till vinstprognoserna i den tidigare länkade Seeking Alpha artikeln som ser ganska defensiva/rimliga ut, kunde vi förvänta oss en avkastning på 12% per år inkl. utdelning fram till 2020. Denna typ av uträkningar är dock präglade av väldigt hög osäkerhet, jämför gärna med den andra länken nederst i inlägget där de räknar på lite olika utvecklingar i stål/malmpriser, men helt exkluderar verksamheterna utanför stålproduktionen.
Man får inte glömma uppsidan om den indiska investeringen går hem, dessutom växer andelen lönsamma specialstål ganska kraftigt och man har också andra sidoverksamheter som expanderar en hel del, främst på exportmarknaderna som jag har förstått det. Bland annat väntar man en ganska kraftig ökning i kraftproduktionen på grund av nyinvesteringar.

Värt att nämna är att man arbetar aktivt med att säkra direkt råvarutillgång och jag läste här att den är beräknad att växa från ca 30% 2012 till 50% under 2014. Detta verkar vara något resten av branschen också eftersträvar och det borde hjälpa lönsamheten i kristider, men jag vet dock inte hur viktigt det strategiska värdet är på lång sikt. Lite omodernt beteende med vertikal integrering, jag trodde det dog ut någon gång på 80-talet! Men jag litar på ledningens bedömning.

För ännu ett blogginlägg om bolaget kan jag rekommendera denna hos Neo-Alpha, den är från 2011 när kursen var 112 (idag ca 70 med högre EK) och P/B 1, men lyfter fram en del kvaliteter samt gör noggranna jämförelser med peers och produktionskostnader m.m.

Jag har bestämt mig för att göra något jag förmodligen borde gjort för länge sen, nämligen sälja av Pricer nu i veckan. De pengarna plus de sista likvida medlen på kontot hade jag egentligen varit mycket bekväm med att lägga i något räntebärande eller liknande, men det börjar närma sig en investering i Posco. Som nämndes i början av inlägget så har jag också sett närmre på ett annat ganska attraktivt bolag av typen "wonderful company to a fair price" snarare än tvärtom för Posco, men efter mycket eftertanke lutar det nu åt sistnämnda.

För ännu mer läsning om Poscos ställning på stålmarknaden rekommenderar jag den här artikeln, också från Seeking Alpha men hittar den inte där längre. Här finns en rapport från E&Y om den globala stålmarknaden 2013, där man tar upp aktuella risker såsom billigt subsidierat kinesiskt stål, vertikal integrering och huruvida det är smart eller inte, med mera.