Det känns nästan inte som att det behövs en till bloggare som skriver om Protector, men jag hade en del tankar om Q2 rapporten så det är lika bra att få ned dem här.
Tillväxten tuffar på som vanligt och bruttoresultatet är såklart oerhört starkt, men skal inte ses som en indikation på långsiktig intjäningsförmåga eftersom det drivs av en stark börs. Jag skriver inte ned alla siffror här utan hänvisar till rapporten.
Operativa kostnader går ned något som % av GWP vilket är förväntat i år, framförallt om SE/DK ska bli lönsamma. Man flaggar för att takten i nyrekryteringen framöver kommer att saktas ned, samtidigt som premierna fortsätter att öka. Kostnadsprocenten är fortfarande negativ netto, eftersom man använder sig av relativt mycket återförsäkring, men har ökat något sedan 2013. Totalt sett ser det tillfredsställande ut.
Mindre roligt är att claims ratio ökar, något som kan vara en del av naturliga variationer eller ett tecken på ökad konkurrens, något man har nämnt som en möjlig risk tidigare. Men i rapporten förklarar man det delvis med en knackig utveckling i skadeprocenten i SE/DK, vilket mycket väl kan vara fallet. Det är iallafall så jag tolkar det när de säger att de "ligger efter i schemat".
Man nämner också i Q2 presentationen att gross claims ratio är sämre än peers, vilket i sig inte behöver vara ett stort problem utan måste ses i förhållande till kostandsprocenten.
En annan trevlig detalj är att tillväxten på 12% i ägarskiftesförsäkringarna består till större delen av ökad försäljning, och endast 3 procentenheter av tillväxten kan förklaras av ökande bostadspriser. I övrigt lämnar denna del av Protector en mycket tillfredsställande rapport med något ökande marknadsandelar.
En sak som jag inte förstår, som någon läsare kanske är mer insatt i (alla siffror för H1): Hur får de det till att bara 17% av den totala tillväxten i GWP kommer från SE/DK, när tillväxten i SE/DK är ca 230 MNOK, och den totala tillväxten i GWP för hela Protector är ca 450 MNOK? Alla siffror från H1.
Man har eventuellt hittat en nisch i den svenska bussförsäkringsmarknaden, där de hävdar sig ha tagit en stark marknadsposition. Trevligt om det stämmer, även om man också nämner en lägre kostnadseffektivitet inom motorförsäkringar i Sverige. Man nämner också att den svenska avdelningen uppvisar en positiv utveckling i Protectors affärskultur, vilket såklart är ett uttalande som man inte kommer att kunna granska men som är en viktig faktor på lång sikt om det stämmer.
Investeringsportföljen har växt med 26% det sista året, och allt tyder på att tillväxten fortsätter ett par år till. Mycket trevligt för oss aktieägare. Jag tycker avkastningen från obligationsportföljen är konstigt hög, men det beror nog på sjunkande räntor. Man nämner en omallokering från aktiemarknaden till obligationer, något jag nog ser som svagt positivt även om jag inte tycker att de bör syssla med marknadstiming.
Utvecklingen på balansräkningen är stabil, och Protectors finanser kommer sannolikt vara mycket starka efter 2014 om inte börsen kraschar, eftersom nettoresultatet troligen blir mycket starkt. Detta borgar för höjd utdelning och starka finanser inför eventuellt sämre tider i framtiden.
Avslutningsvis kan vi konstatera att allt tyder på att 2014 blir ett mycket starkt år för Protector, med bra tillväxt, ett starkt resultat till trots för fortsatt negativ CR i tillväxtmarknaderna, men en överlag helt okej utveckling för lönsamheten. Deras egen prognos höjs och landar på konservativa 4.6 nok per aktie, trots antagande om 0% avkastning på aktiedelen av investeringsportföljen. Jag vidhåller att detta inte bör ses som ett normalår resultatsmässigt, men å andra sidan ser tillväxten ut till att bli lönsam i år och man har underlag för att fortsätta denna ett par år till.
fredag 11 juli 2014
söndag 6 juli 2014
Buffett's alpha
Buffet's alpha - eller Buffetts överavkastning, är en intressant forskarrapport som går in på djupet för att försöka undersöka var Buffetts överavkastning kommer ifrån. Först en introduktion till två begrepp som är resultat av ny forskning: quality minus junk (QMJ) är en kvalitetsfaktor som omfattar lönsamma, snabbväxande, säkra och välstyrda bolag med hög utdelningsandel (kortfattat). Betting against beta (BAB) är när man köper "säkra" aktier istället för "osäkra", åtskilda av beta - BAB är alltså att köpa aktier med låg volatilitet eller med låg korrelation med marknaden. Båda dessa faktorer är enligt forskarna något som utmärker Buffetts investeringar i aktier. Forskningen kan antagligen ses som både konsistent med och som ett argument mot den effektiva marknadshypotesen, beroende på hur "sträng" man är i sin syn på den och hur man tolkar resultaten.
Innan man kontrollerade för dessa två faktorer hade man använt lite mer klassiska faktorer för att förklara överavkastning, som till exempel "momentum" - köpa aktier som nyligen har gått upp och blanka de som har gått ned. Momentum och tre andra klassiska faktorer kunde inte förklara någon del av Buffetts överavkastning. Inte särskilt konstigt.
En första intressant slutsats är att efter att ha justerat Buffetts avkastning i Berkshires börsportfölj för QMJ, BAB och belåningen han har använt (både float och övrig belåning) så uppgår hans överavkastning till 0.3%, en skillnad som inte är statistiskt signifikant. Man kan alltså säga att han överavkastar ett index där man väljer att köpa säkra kvalitetsaktier med låg beta, med samma billiga hävstång som han själv med endast 0.3%.
Nu är ingen forskning perfekt, och den baserar sig på hans 13F rapporter och en portfölj som omplaceras 4 gånger om året.
Forskarna lägger också vikt vid att floaten från försäkringsverksamheten erbjuder två starka fördelar; dels så har den kostat genomsnittligt över 3% mindre per år än räntesatsen som den amerikanska regeringen har kunnat låna till under perioden, och dels så har man inte haft några banker eller institut som har krävt tillbaka skulderna, något som ofta drabbar andra skuldsatta bolag med extremt dålig timing, och som i teorin kunde tvingat Berkshire att sälja aktier under it-kraschen eller finanskrisen.
För de som är mer intresserade finns hela forskningsrapporten att läsa här. Sammanfattningen på slutet är också mycket intressant och lyder:
Jag får återigen känslan av att den akademiska världen ligger långt efter vissa marknadsaktörer när det gäller synen på marknader som sådan, men samtidigt tror jag sådana här studier kan vara viktiga bidrag till en mer realistisk och verklighetsnär syn på marknader. Den första delen av rapporten, där forskarna jämför Berkshires avkastning med fonder och andra aktier de senaste 30 åren belyser hur imponerande Buffetts historiska avkastning är, och för mig är det otroligt imponerande att ha en så effektiv, systematisk investeringsprocess som överavkastar över så lång tid, även om den såklart hela tiden har utvecklats. Buffett kan såklart vara en statistisk "outlier", men de flesta som har studerat honom nära och som har erfarenhet från aktiemarknaden förstår logiken i hans filosofi, även om det är desto svårare att genomföra den.
The economist kommenterar också forskningen här.
Innan man kontrollerade för dessa två faktorer hade man använt lite mer klassiska faktorer för att förklara överavkastning, som till exempel "momentum" - köpa aktier som nyligen har gått upp och blanka de som har gått ned. Momentum och tre andra klassiska faktorer kunde inte förklara någon del av Buffetts överavkastning. Inte särskilt konstigt.
En första intressant slutsats är att efter att ha justerat Buffetts avkastning i Berkshires börsportfölj för QMJ, BAB och belåningen han har använt (både float och övrig belåning) så uppgår hans överavkastning till 0.3%, en skillnad som inte är statistiskt signifikant. Man kan alltså säga att han överavkastar ett index där man väljer att köpa säkra kvalitetsaktier med låg beta, med samma billiga hävstång som han själv med endast 0.3%.
Nu är ingen forskning perfekt, och den baserar sig på hans 13F rapporter och en portfölj som omplaceras 4 gånger om året.
Forskarna lägger också vikt vid att floaten från försäkringsverksamheten erbjuder två starka fördelar; dels så har den kostat genomsnittligt över 3% mindre per år än räntesatsen som den amerikanska regeringen har kunnat låna till under perioden, och dels så har man inte haft några banker eller institut som har krävt tillbaka skulderna, något som ofta drabbar andra skuldsatta bolag med extremt dålig timing, och som i teorin kunde tvingat Berkshire att sälja aktier under it-kraschen eller finanskrisen.
"In essence, we find that the secret to Buffett’s success is his preference for cheap, safe, high-quality stocks combined with his consistent use of leverage to magnify returns while surviving the inevitable large absolute and relative drawdowns this entails. Indeed, we find that stocks with the characteristics favored by Buffett have done well in general, that Buffett applies about 1.6-to-1 leverage financed partly using insurance float with a low financing rate, and that leveraging safe stocks can largely explain Buffett’s performance.Buffett has become the focal point of the intense debate about market efficiency among academics, practitioners, and in the media (see, e.g., Malkiel (2012)). The mostrecent Nobel prize has reignited this debate and, as a prototypical example, writes “In the real world of investments, however, there are obvious arguments against the EMH. There are investors who have beaten the market – Warren Buffett.” The efficient-market counter argument is that Buffett may just have been lucky. Our findings suggest that Buffett’s success is not luck or chance, but reward for a successful implementation of exposure to factors that have historically produced high returns.At the same time, Buffett’s success shows that the high returns of these academic factors are not just “paper returns”, but these returns could be realized in the real world after transaction costs and funding costs, at least by Warren Buffett. Hence, to the extent that value and quality factors challenge the efficient market hypothesis, the actual returns of Warren Buffett strengthen this evidence. Further, Buffett’s exposure to the BAB factor and his unique access to leverage are consistent with the idea that the BAB factor represents reward to the use of leverage."
Jag får återigen känslan av att den akademiska världen ligger långt efter vissa marknadsaktörer när det gäller synen på marknader som sådan, men samtidigt tror jag sådana här studier kan vara viktiga bidrag till en mer realistisk och verklighetsnär syn på marknader. Den första delen av rapporten, där forskarna jämför Berkshires avkastning med fonder och andra aktier de senaste 30 åren belyser hur imponerande Buffetts historiska avkastning är, och för mig är det otroligt imponerande att ha en så effektiv, systematisk investeringsprocess som överavkastar över så lång tid, även om den såklart hela tiden har utvecklats. Buffett kan såklart vara en statistisk "outlier", men de flesta som har studerat honom nära och som har erfarenhet från aktiemarknaden förstår logiken i hans filosofi, även om det är desto svårare att genomföra den.
The economist kommenterar också forskningen här.
onsdag 4 juni 2014
Jays
Efter en intressant diskussion med Kenny på Aktiefokus bestämde jag mig för att skriva ett litet inlägg. Jag gillar att se på bolag som jag har ägt tidigare, att följa upp hur det har gått etc. och jag visste att Jays som jag investerade i för några/något år sedan, när jag var en mindre mogen investerare, har gått något knackigt sista tiden. Aktien har backat från runt 30 kr till ca 19-20 idag, och jag bestämde mig för att ta en titt på hur läget såg ut för företaget.
Anledningen till att aktien har gått dåligt är att tillväxttakten har saktat ned, en tillväxttakt som för övrigt är kraftig fortfarande. Anledningen är bland annat att man nu har lanserat en ny produktserie, och i höstas/vintras höll återförsäljarna tillbaka på beställningarna i inväntan på denna. Det som är intressant är att den nya produktserien:
Anledningen till att aktien har gått dåligt är att tillväxttakten har saktat ned, en tillväxttakt som för övrigt är kraftig fortfarande. Anledningen är bland annat att man nu har lanserat en ny produktserie, och i höstas/vintras höll återförsäljarna tillbaka på beställningarna i inväntan på denna. Det som är intressant är att den nya produktserien:
- Har fått mycket bra recensioner
- Enligt uttalande från VD och senaste kvartalsrapporten verkar bruttomarginalen vara högre
- Kan öka tillväxten
- Numera säljs på Jays egen hemsida vilket ger bättre marginal och vilket antagligen är bra för varumärket (relativt andra webbutiker)
- Har en något högre prisnivå än tidigare
Senaste kvartalet gjorde man ca 0.5 kr/aktie i vinst och med tanke på tillväxten ser det väldigt billigt ut. Jag tycker man har en intressant strategi där man jobbar med en väldigt liten organisation trots att man utvecklar produkterna själv, de har en smidig och anpassningsbar struktur med ett fåtal anställda som verkar mycket engagerade. Förutom produktutvecklingen som de nitiskt sköter själva så verkar mycket läggas ut på andra aktörer, och man kan på så vis hålla kostnaderna nere. Man arbetar väldigt medvetet med att bygga varumärket; man satsar på egen försäljning på hemsidan men annars mest på fysiska butiker för att skydda varumärket. De har väldigt kvalitativa produkter med bra ljud som ofta får bra recensioner, och relativt storleken etc. tycker jag de verkar ha ett helt ok varumärke. Framförallt finns det stor potential i att bygga upp ett premiumvarumärke på sikt.
De är gynnade av en mycket, mycket stark underliggande tillväxt och i takt med att folk i till exempel Kina får fler och fler smartphones kommer marknaden fortsätta att utvecklas explosionsartat. Australien, där man är en ganska ny aktör, är också mycket intressant med en mycket hög penetration av smartphones.
Vi ser också en ganska hög nivå insiderägande, kostnadsmedvetenhet och en skalbar affärsmodell där lönsamheten bör kunna öka med högre volymer. Finanserna är också stabila, även om det inte är mycket substans man köper.
Så varför tänker jag ändå inte köpa aktier i Jays?
Allt detta låter såklart väldigt bra, och när man analyserar denna typen av unga bolag är det lätt att bli hänförd av möjligheterna och bara se till uppsidan, något som lätt leder till fantasivärderingar och att man glömmer bort riskerna. Det är också lätt att bara se på företaget isolerat, och missa att ta hänsyn till vilken typ av bransch de verkar på och hur konkurrenssituationen kan tänkas utvecklas i framtiden.
Det korta svaret på ovanstående fråga är att jag har mognat som investerare, inte är beredd att lägga ned tiden och energin på att uppdatera mig på snabbföränderliga företag och tycker risken är för hög och för lätt att se bort ifrån.
För det första arbetar man på en marknad som inte är särskilt stabil; det finns en anledning till att alla erfarna värdeinvesterare nämner detta som ett kriterium. Marknaden kan ändras fort, mode, trender och teknisk utveckling kan ändra förutsättningarna men framförallt kan konkurrensbilden ändras. Företag dras som flugor till de "heta" branscherna kring smartphones (som de flesta branscher som upplever kraftig tillväxt), och om tillväxten stannar upp eller bara konkurrensen tilltar tillräckligt mycket kan man plötsligt sitta i en helt annan situation där lönsamheten drabbas. Se bara på hur det gick med G5's nedladdningsbara spel, helt plötsligt säljer de inte alls mycket längre och på bara några månader måste man skriva ned stora värden och ställa om hela organisationen till en helt annan typ av produkt. Nu förändras inte hörlursmarknaden lika mycket (och G5's transformation gick väldigt smidigt) men jag försöker bara illustrera risker med ny teknik och ostabila marknader generellt. Det finns helt enkelt för många riskfaktorer utanför bolagets kontroll som kan drabba dem kraftigt för att intressera mig.
Vi har också den psykologiska biten. Sådana här små företag som förändras fort kräver att man håller sig ständigt uppdaterad på vad som händer i företagen och marknaden, det blir lätt en del kortsiktigt tänkande och man kan förlora helhetsbilden. Man negligerar gärna nedsidan och reagerar för sent på negativ utveckling. Det är också tidskrävande och enligt mig ofta nödvändigt att hålla sig åtminstone lite uppdaterad på produkterna och deras mottagande.
Jag har haft ett par turer i liknande bolag med olika utfall, men tycker inte att det är värt det längre.
torsdag 22 maj 2014
Protectors historia
Ett kuriosaspäckat inlägg för de som är intresserade av det norska försäkringsbolaget Protectors historia.
Hittade av en slump en länk som visade att namnet Protector forsikring första gången dök upp 1945, genom en namnändring av ett bolag som startades 1917 av ett annat försäkringsbolag med ursprung i Tønsberg i Norge 1867. Ska försöka sammanfatta det hela här.
För er som bara är intresserade av dagens Protector; scrolla ned till 1993. Rötterna kan dock spåras till 1867, och dagens Protector blev grundat av tidigare anställda i det Protector som bildades 1917.
1917
Norske Private Assurandører (förkortat Noprivas) etablerades av Sev. Dahl’s Assurancekontor A/S i Kristiania, nuvarande Oslo, den 17 november 1917. Syftet var att tjäna pengar på de spekulationsbetonade, skyhöga försäkringspremierna som rådde för sjö- och krigsförsäkringar under det första världskriget med hjälp av en stor andel återförsäkringar. I efterkrigstiden gick många av dessa försäkringsbolag sedan i konkurs, men Noprivas klarade sig.
Ägarna Sev. Dahl's sysslade mestadels med förmedling av marina försäkringar, men också annat såsom brandförsäkring. Man finansierade också norska rederier och samarbetade med både engelska och tyska försäkringsbolag (sålde deras försäkringar). Noprivas aktiekapital bestod av en miljon kronor, varav 25% var inbetalat eget kapital, som brukligt vid tidspunkten.
1918-1922
Från bruttopremier på runt en miljon år 1918 växer man till 2059 miljoner år 1920! Vinsten ligger dock bara på runt 40-50.000 kronor om året, och man delar ut 10% av vinsten årligen. Den stora majoriteten av premier slussas vidare till återförsäkringsbolag.
1922 slår lågkonjunkturen till och man går inte med vinst de närmaste åren.
1924
Det tyska samarbetet är slut men man driver antagligen ett nära samarbete med Sev. Dahl's och det svenska försäkringsbolaget Ocean.
1930
Man fortsätter sin strategi med kraftig återförsäkringstäckning, nettopremien är ca 8% av bruttopremien, men trots detta kan man betala ut 20% av inbetalat kapital.
1945
Krigsåren bjöd på knapp lönsamhet och man kunde inte nyttja sig av återförsäkring eller sälja försäkringar från de allierade länderna. År 1945 byter Noprivas namn till Protector Norsk Forsikringsaksjeselskap och man fortsätter med sjö-, transport- och brandförsäkringar. Det tyska luftvapnet tog över de nya företagslokalerna 1940, men 1945 kan man flytta in i sitt nya huvudkontor på vad som idag är Kong Olav Vs gt.
Nettopremierna blev fördubblade under andra världskriget och efterkrigstiden bjöd på fortsatt tillväxt.
Ett sidospår är Skibsassuranceforening Protector i Arendal som blev bildat 1867, men som försvann genom en fusion 1920. Man blev en del av en försäkringsförening som lever kvar än i dag i form av Norwegian Hull Club. Som jag förstår det har denna försäkringsförening inget att göra med dagens Protector eller Noprivas.
1954-1975
Efter 1955 har den ursprungliga styrelsen helt bytts ut och man har en administrerande direktör istället för tidigare två. Bjarne Jørgensen är denna ensamma direktör, och han var med från 1917 helt fram tills han pensionerade sig vid 86 års ålder år 1975. Bruttopremien var 1963 uppe i 6920 miljoner om året, varav 1166 miljoner behålls för egen räkning (nettopremie). Vinsten blev 397.000, och man kunde dela ut 9% av aktiekapitalet som under krigstiden hade ökat till en miljon.
Flera olika styrelsemedlemmar från andra bolag i försäkringsbranschen kommer i denna perioden in i styrelsen, även om Sev. Dahl's är kvar. De sistnämnda registrerar 1971 Ocean forsikring som antagligen tar över svenska Oceans verksamhet, och denna verksamhet får 3 mkr i aktiekapital samtidigt som Protectors aktiekapital höjs till samma belopp. Bägge företagen har samma styrelse. Tillsammans med agenturen Vega, alla tre under samma tak, var man en mycket stark företagsgrupp som kombinerade försäkringsbolag och försäkringsmäklare.
Vinsten 1975 landar på 751.000 varav 12% betalas ut.
1979-1980
Man fusionerar och övertar en rad, främst utländska, försäkringsagenturer och bolag samt höjer aktiekapitalet till 6 miljoner.
1982
Efter ytterligare omstruktureringar i branschen är Kaare Wikborg den dominerande personen inom försäkringsmäklarsektorn i Norge. Han är styrelseförman i Protector och Ocean, Aage Ditlev-Simonsen A/S, Sev. Dahl's och Wikborg Sons.
Mycket av hans mäklarverksamhet blev senare inkorporerat i Sev. Dahl's, som fick en ny majoritetsägare i Willis år 2000, dock behöll Protector och Ocean sina ursprungliga ägare. Sev. Dahl's blev uppköpt helt av Willis 2006, och finns kvar idag i form av Willis A/S. Willis var ett norskt företag med bas i England som hade mycket gamla band till Sev. Dahl's, som alltså var grundaren till historiens Protector/Noprivas.
1985
Protectors nettopremie är cirka 12.000 miljoner, ungefär en tredjedel av bruttopremierna. Ocean är lite under hälften så stort och efter en bra lönsamhet 1984 gör man nollresultat detta år.
1987
Protector och Ocean fusioneras. Aktiekapitalen utgör nu 9 miljoner, och bruttopremier ca 50.000 miljoner. Vinsten blev 917.000 kr .
1992
Ekonomiska svårigheter i skandinavien bidrar sannolikt till negativa resultat 1990-1991, och man bestämmer sig för att avveckla försäkringsverksamheterna i Sev. Dahl's och bara fokusera på att vara en försäkringsmäklare. Protector blir omgjort till ett sjö-, olje- och industriförsäkringsbolag med en bredare ägarstruktur, bland annat svenska Trygg-Hansa. Aktiekapitalen ökar till 15 miljoner.
1993
I den nya företagsstrukturen anställer man Jan Lenborg som vd. Han kommer från en chefsposition i Storebrand och ska senare vara med att starta dagens Protector. Man byter lokaler och övertar delar av en försäkringsportfölj från Star Forsikring A/S, som efter ekonomiska problem har blivit övertaget av staten.
Följderna blir att Protector ökar sina bruttopremier till formidabla 345.919 miljoner kronor och man vänder till vinst igen, börsnoteras samt ökar aktiekapitalet till 175 miljoner.
1996
Protector växte ganska kraftigt efter omstruktureringen, men detta året var CR negativ och man gjorde en teknisk förlust. Investeringarna kompenserade dock och gav ett litet positivt resultat totalt sett.
1997
Zürich Insurance Group köper upp Protector och efter fusionen tar man namnet Zürich Protector Forsikring A/S. Zürich blev bildat 1872 och har varit en del av den norska försäkringsbranschen sedan 1888. Zürich köpte också upp svenska Trygg-Hansa som var en av Protectors ägare. Jan Lenborg avgår som vd.
2002
Zürich omstrukturerar sig och den norska olje- och sjöfartsförsäkringsportföljen säljs till Bluewater Insurance ASA. Initiativtagare till Bluewater är Jan Lenborg, som också är styrelsens ordförare där. Efter en rad namnändringar tas Zürich Protectors portfölj över av danska Alpha Group 2009.
Bluewater byter namn till Unison Forsikring ASA och breddar verksamheten ordentligt, man sysslar till och med med återförsäkring innan man blir utköpta från börsen av Sparebank 1 år 2010.
2004 och framåt
År 2004 startar Jan Lenborg Protector Forsikring ASA med nya investerare i ryggen. Han tar med sig Storebrand-kollegorna och branschveteranerna Thorvald Haraldsen, Trond Høie och den otröttliga aktuarien (försäkringsmatematikern) Jostein Sørvoll. Sverre Bjerkeli - också från Storebrand - blir vd. Affärsidén liknar Bluewaters i att man utmanar de etablerade försäkringsbolagen genom definierade segment i företagsmarknaden, offentlig sektor och affinity (men Bluewater är utmanaren inom marina försäkringar). Det sista segmentet omfattar ägarbytesförsäkringar, som tidigt - efter ett förvärv av Ace Forsikring - blir företagets viktigaste nisch med en marknadsandel på 90%. En tidig konkurrent i detta segment är Anticimex men även de drar sig ut, liksom andra tidigare på grund av låg eller obefintlig lönsamhet. Idag är huvudkonkurrenten, såvitt jag förstår det, ett företag vid namn Norwegian Claims Link. Försäkringarna har länge varit kritiserade och Protector arbetar för att förbättra norska bostäders tekniska rapportering för att göra marknaden mer effektiv, bland annat genom den här undersökningen för regeringens räkning som visade på stora brister.
Vid uppstarten av Protector sade Lenborg "Forretningsideen er å tilby gode produkter til bedrifter som har en bra skadestatistikk og som gir høy prioritet til skadeforebyggende tiltak". Huruvida detta fortfarande är en strategi vet jag inte.
Huvudkälla för detta inlägg är: http://www.forsikringsforeningen.no/protector/
Hittade av en slump en länk som visade att namnet Protector forsikring första gången dök upp 1945, genom en namnändring av ett bolag som startades 1917 av ett annat försäkringsbolag med ursprung i Tønsberg i Norge 1867. Ska försöka sammanfatta det hela här.
För er som bara är intresserade av dagens Protector; scrolla ned till 1993. Rötterna kan dock spåras till 1867, och dagens Protector blev grundat av tidigare anställda i det Protector som bildades 1917.
1917
Norske Private Assurandører (förkortat Noprivas) etablerades av Sev. Dahl’s Assurancekontor A/S i Kristiania, nuvarande Oslo, den 17 november 1917. Syftet var att tjäna pengar på de spekulationsbetonade, skyhöga försäkringspremierna som rådde för sjö- och krigsförsäkringar under det första världskriget med hjälp av en stor andel återförsäkringar. I efterkrigstiden gick många av dessa försäkringsbolag sedan i konkurs, men Noprivas klarade sig.
Ägarna Sev. Dahl's sysslade mestadels med förmedling av marina försäkringar, men också annat såsom brandförsäkring. Man finansierade också norska rederier och samarbetade med både engelska och tyska försäkringsbolag (sålde deras försäkringar). Noprivas aktiekapital bestod av en miljon kronor, varav 25% var inbetalat eget kapital, som brukligt vid tidspunkten.
1918-1922
Från bruttopremier på runt en miljon år 1918 växer man till 2059 miljoner år 1920! Vinsten ligger dock bara på runt 40-50.000 kronor om året, och man delar ut 10% av vinsten årligen. Den stora majoriteten av premier slussas vidare till återförsäkringsbolag.
1922 slår lågkonjunkturen till och man går inte med vinst de närmaste åren.
1924
Det tyska samarbetet är slut men man driver antagligen ett nära samarbete med Sev. Dahl's och det svenska försäkringsbolaget Ocean.
1930
Man fortsätter sin strategi med kraftig återförsäkringstäckning, nettopremien är ca 8% av bruttopremien, men trots detta kan man betala ut 20% av inbetalat kapital.
1945
Krigsåren bjöd på knapp lönsamhet och man kunde inte nyttja sig av återförsäkring eller sälja försäkringar från de allierade länderna. År 1945 byter Noprivas namn till Protector Norsk Forsikringsaksjeselskap och man fortsätter med sjö-, transport- och brandförsäkringar. Det tyska luftvapnet tog över de nya företagslokalerna 1940, men 1945 kan man flytta in i sitt nya huvudkontor på vad som idag är Kong Olav Vs gt.
Nettopremierna blev fördubblade under andra världskriget och efterkrigstiden bjöd på fortsatt tillväxt.
Ett sidospår är Skibsassuranceforening Protector i Arendal som blev bildat 1867, men som försvann genom en fusion 1920. Man blev en del av en försäkringsförening som lever kvar än i dag i form av Norwegian Hull Club. Som jag förstår det har denna försäkringsförening inget att göra med dagens Protector eller Noprivas.
1954-1975
Efter 1955 har den ursprungliga styrelsen helt bytts ut och man har en administrerande direktör istället för tidigare två. Bjarne Jørgensen är denna ensamma direktör, och han var med från 1917 helt fram tills han pensionerade sig vid 86 års ålder år 1975. Bruttopremien var 1963 uppe i 6920 miljoner om året, varav 1166 miljoner behålls för egen räkning (nettopremie). Vinsten blev 397.000, och man kunde dela ut 9% av aktiekapitalet som under krigstiden hade ökat till en miljon.
Flera olika styrelsemedlemmar från andra bolag i försäkringsbranschen kommer i denna perioden in i styrelsen, även om Sev. Dahl's är kvar. De sistnämnda registrerar 1971 Ocean forsikring som antagligen tar över svenska Oceans verksamhet, och denna verksamhet får 3 mkr i aktiekapital samtidigt som Protectors aktiekapital höjs till samma belopp. Bägge företagen har samma styrelse. Tillsammans med agenturen Vega, alla tre under samma tak, var man en mycket stark företagsgrupp som kombinerade försäkringsbolag och försäkringsmäklare.
Vinsten 1975 landar på 751.000 varav 12% betalas ut.
1979-1980
Man fusionerar och övertar en rad, främst utländska, försäkringsagenturer och bolag samt höjer aktiekapitalet till 6 miljoner.
1982
Efter ytterligare omstruktureringar i branschen är Kaare Wikborg den dominerande personen inom försäkringsmäklarsektorn i Norge. Han är styrelseförman i Protector och Ocean, Aage Ditlev-Simonsen A/S, Sev. Dahl's och Wikborg Sons.
Mycket av hans mäklarverksamhet blev senare inkorporerat i Sev. Dahl's, som fick en ny majoritetsägare i Willis år 2000, dock behöll Protector och Ocean sina ursprungliga ägare. Sev. Dahl's blev uppköpt helt av Willis 2006, och finns kvar idag i form av Willis A/S. Willis var ett norskt företag med bas i England som hade mycket gamla band till Sev. Dahl's, som alltså var grundaren till historiens Protector/Noprivas.
1985
Protectors nettopremie är cirka 12.000 miljoner, ungefär en tredjedel av bruttopremierna. Ocean är lite under hälften så stort och efter en bra lönsamhet 1984 gör man nollresultat detta år.
1987
Protector och Ocean fusioneras. Aktiekapitalen utgör nu 9 miljoner, och bruttopremier ca 50.000 miljoner. Vinsten blev 917.000 kr .
1992
Ekonomiska svårigheter i skandinavien bidrar sannolikt till negativa resultat 1990-1991, och man bestämmer sig för att avveckla försäkringsverksamheterna i Sev. Dahl's och bara fokusera på att vara en försäkringsmäklare. Protector blir omgjort till ett sjö-, olje- och industriförsäkringsbolag med en bredare ägarstruktur, bland annat svenska Trygg-Hansa. Aktiekapitalen ökar till 15 miljoner.
1993
I den nya företagsstrukturen anställer man Jan Lenborg som vd. Han kommer från en chefsposition i Storebrand och ska senare vara med att starta dagens Protector. Man byter lokaler och övertar delar av en försäkringsportfölj från Star Forsikring A/S, som efter ekonomiska problem har blivit övertaget av staten.
Följderna blir att Protector ökar sina bruttopremier till formidabla 345.919 miljoner kronor och man vänder till vinst igen, börsnoteras samt ökar aktiekapitalet till 175 miljoner.
1996
Protector växte ganska kraftigt efter omstruktureringen, men detta året var CR negativ och man gjorde en teknisk förlust. Investeringarna kompenserade dock och gav ett litet positivt resultat totalt sett.
1997
Zürich Insurance Group köper upp Protector och efter fusionen tar man namnet Zürich Protector Forsikring A/S. Zürich blev bildat 1872 och har varit en del av den norska försäkringsbranschen sedan 1888. Zürich köpte också upp svenska Trygg-Hansa som var en av Protectors ägare. Jan Lenborg avgår som vd.
2002
Zürich omstrukturerar sig och den norska olje- och sjöfartsförsäkringsportföljen säljs till Bluewater Insurance ASA. Initiativtagare till Bluewater är Jan Lenborg, som också är styrelsens ordförare där. Efter en rad namnändringar tas Zürich Protectors portfölj över av danska Alpha Group 2009.
Bluewater byter namn till Unison Forsikring ASA och breddar verksamheten ordentligt, man sysslar till och med med återförsäkring innan man blir utköpta från börsen av Sparebank 1 år 2010.
2004 och framåt
År 2004 startar Jan Lenborg Protector Forsikring ASA med nya investerare i ryggen. Han tar med sig Storebrand-kollegorna och branschveteranerna Thorvald Haraldsen, Trond Høie och den otröttliga aktuarien (försäkringsmatematikern) Jostein Sørvoll. Sverre Bjerkeli - också från Storebrand - blir vd. Affärsidén liknar Bluewaters i att man utmanar de etablerade försäkringsbolagen genom definierade segment i företagsmarknaden, offentlig sektor och affinity (men Bluewater är utmanaren inom marina försäkringar). Det sista segmentet omfattar ägarbytesförsäkringar, som tidigt - efter ett förvärv av Ace Forsikring - blir företagets viktigaste nisch med en marknadsandel på 90%. En tidig konkurrent i detta segment är Anticimex men även de drar sig ut, liksom andra tidigare på grund av låg eller obefintlig lönsamhet. Idag är huvudkonkurrenten, såvitt jag förstår det, ett företag vid namn Norwegian Claims Link. Försäkringarna har länge varit kritiserade och Protector arbetar för att förbättra norska bostäders tekniska rapportering för att göra marknaden mer effektiv, bland annat genom den här undersökningen för regeringens räkning som visade på stora brister.
Vid uppstarten av Protector sade Lenborg "Forretningsideen er å tilby gode produkter til bedrifter som har en bra skadestatistikk og som gir høy prioritet til skadeforebyggende tiltak". Huruvida detta fortfarande är en strategi vet jag inte.
Huvudkälla för detta inlägg är: http://www.forsikringsforeningen.no/protector/
onsdag 14 maj 2014
Serieförvärvare och multiplearbitrage
Detta tycker jag är ett mycket intressant tema. Serieförvärvare på plats i min portfölj är Vitec och AQ group, på börsen har vi också de populära och trevliga industrigrossisterna såsom Addtech och Indutrade.
När det gäller bolag som gör förvärv gillar jag två sorter; de som inte gör några förvärv alls eller de som har systematiserat och integrerat uppköp av andra verksamheter i sin affärsidé och gör detta mer eller mindre regelbundet - serieförvärvare. Andra förvärv går ofta fel, själv har jag råkat ut för detta i Softronic. Alltså förvärv som görs sällan, gärna stora sådana med väsentliga kulturskillnader och kanske med ett eller annat skelett i garderoben.
Det som är extra trevligt med förvärv av den mindre typen är att man ofta får en sk. multiplearbitrage där det mindre bolaget kanske köps till P/E 5-10 medans förvärvande koncern handlas till P/E 10-18 och därmed sker en omedelbar uppvärdering. Detta är såklart mycket trevligt för aktieägarna om det görs på rätt sätt. I flera av dessa bolag tar man dessutom upp en del av uppköpet som immateriella tillgångar såsom goodwill, varumärken, leverantörsavtal, produkter och så vidare. Dessa avskrivs sedan (som regel) och pressar ner resultatet, vilket gör att man kan hävda att resultatet för till exempel industrigrossisterna är något undervärderat. Detta är en effekt jag inte vill ta med i min kalkyl (för att vara defensiv), men som är en klar bonus.
Ibland undrar man vad säljarnas incitament är? De förlorar ju bara på multiplearbitraget, om de inte får betalt i aktier. Men vid närmre eftertanke kan de ha en rad olika typer av incitament. För det första är företagets bästa ofta att låta sig bli uppköpt; då får man tillgång till ett stort nätverk, kapital, kunder och kontakter som kan ge bra tillväxtmöjligheter och förbättrad lönsamhet.
Dessa företag är ofta familjeföretag och det kan handla om ett generationsskifte där den yngre generationen kanske inte vill arbeta i företaget, eller så vill ägarna helt enkelt fokusera på något annat, "casha in" för att diversifiera, konsumera eller gå i pension. Man kanske får ett bra erbjudande till en trygg, välbetalt anställning i bolaget och kan samtidigt få loss en hel del pengar till annat. Att bara vara anställd kan vara ett skönt sätt att trappa ner på.
Så även om det inte alltid är logiskt rent ekonomiskt så finns det gott om incitament för dem också.
Nämnas bör väl också att företag som gör förvärv alltid innebär en större risk, och man bör vara försiktig med dessa. En varningssignal för mig är ett företag som nyligen gjort ett stort förvärv, lovar mycket men har inte levererat några bra siffror än. Har man dessutom inte någon historik av framgångsrika förvärv är detta en stark varningssignal för mig, och jag håller mig undan tills de har bevisat förvärvets logik. Det finns många skickliga företagsledare där ute, men färre som också är duktiga på kapitalallokering varför jag ofta föredrar utdelningar framför aggressiva satsningar på omsättningen. Hittar man däremot ett företag vars ledning har en historik av bra kapitalallokering, ja då kan det vara värt att betala en viss premie för detta. Läs gärna boken Outsiders för en översikt över vad detta kan göra för din avkastning, eller den otroliga historien om Henry Singleton och hans Teledyne som aldrig slutar att imponera på mig. Effektiv kapitalallokering i underliggande bolag såväl som i egen portfölj är en nyckel till överavkastning på lång sikt, det är jag övertygad om.
Hur ser du på serieförvärvare, är ledningens kapitalallokering en viktig faktor och har du några framgångssagor eller någon katastrof som drabbat din portfölj på grund av ett eller flera förvärv?
lördag 10 maj 2014
Protector Q1 - kort kommentar
Protectors rapport för det första kvartalet 2014 var ganska trevlig. Mycket kraftig omsättningstillväxt, fint resultat och investeringsportföljen har växt med 24% y-o-y.
Tråkigt att de fortfarande är olönsamma i Sverige och Danmark, men acceptabelt med tanke på den kraftiga tillväxten på 92%. Vore dock skönt om de lyckas växa in i nuvarande kostym och uppvisa en CR under 100 för helåret, det borde de klara.
Man ökar andelen aktier i portföljen något till nästan 12%, detta är jag skeptisk till. Man uppger att det beror på att man har börjat investera i Danmark, är det verkligen här Protector har sin expertis?
Eller borde man bara hålla på med försäkringar? Det kan man fråga sig.
Orosmoment att hålla ögonen på framöver är, förutom CR i de nya länderna, att se på konkurrenssituationen i Norge som Aktiefokus har skrivit utförligt om. Ledningen nämner en upptrappning i konkurrensen, och det finns flera tecken på att marknaden kommer att vara dynamisk de närmaste åren. Men bara för att konkurrensen ökar och det kommer in nya aktörer, behöver inte detta betyda att CR för branschen ska upp över 100% i flera år eller liknande, även om risken finns.
Med mitt låga gav och den höga direktavkastningen så ser detta ut att bli en fantastisk investering, och jag kunde inte önskat mig en bättre utveckling. Dessutom är Protector med sin affärskultur och sin låga kostnadsbas - som jag hoppas man kan kopiera i Sverige och Danmark - mycket konkurrenskraftigt inom sina nischer vid en tuffare marknad. Detta är såklart ett hot och kommer antagligen att drabba lönsamheten, men på lång sikt finns det också betydliga möjligheter vid en svagare marknad.
Tråkigt att de fortfarande är olönsamma i Sverige och Danmark, men acceptabelt med tanke på den kraftiga tillväxten på 92%. Vore dock skönt om de lyckas växa in i nuvarande kostym och uppvisa en CR under 100 för helåret, det borde de klara.
Man ökar andelen aktier i portföljen något till nästan 12%, detta är jag skeptisk till. Man uppger att det beror på att man har börjat investera i Danmark, är det verkligen här Protector har sin expertis?
Eller borde man bara hålla på med försäkringar? Det kan man fråga sig.
Orosmoment att hålla ögonen på framöver är, förutom CR i de nya länderna, att se på konkurrenssituationen i Norge som Aktiefokus har skrivit utförligt om. Ledningen nämner en upptrappning i konkurrensen, och det finns flera tecken på att marknaden kommer att vara dynamisk de närmaste åren. Men bara för att konkurrensen ökar och det kommer in nya aktörer, behöver inte detta betyda att CR för branschen ska upp över 100% i flera år eller liknande, även om risken finns.
Med mitt låga gav och den höga direktavkastningen så ser detta ut att bli en fantastisk investering, och jag kunde inte önskat mig en bättre utveckling. Dessutom är Protector med sin affärskultur och sin låga kostnadsbas - som jag hoppas man kan kopiera i Sverige och Danmark - mycket konkurrenskraftigt inom sina nischer vid en tuffare marknad. Detta är såklart ett hot och kommer antagligen att drabba lönsamheten, men på lång sikt finns det också betydliga möjligheter vid en svagare marknad.
lördag 3 maj 2014
En snabb titt på Sparebanken øst
För att inte tappa skärpan helt så får jag kika på lite årsrapporter som hör till andra bolag än de i portföljen också, även om en investering inte är helt aktuell. Har rakt av snott idén av Rutersinvesteringar.
För att komma till saken, så snackar vi om en ganska liten (dubbla Nordjyske om jag räknat rätt) norsk sparbank som förmodligen inte har några särskilda konkurrensfördelar men som fortfarande är ganska billig i spåren av finanskrisen, samt på grund av hög exponering mot den norska bostadsmarknaden. Denna exponering försöker ledningen reducera, och jag skulle inte vara så orolig för den norska bostadsmarknaden på grund av flera anledningar som inte hör hemma här. Oavsett så är det såklart ganska riskfyllt att investera i så här små banker, varför man bör kräva en extra hög säkerhetsmarginal.
De noterade egenkapitalbevisen skiljer sig något från vanliga aktier; de berättigar inte till att rösta på stämman och de ger inte äganderätt till det egna kapitalet. Hursomhelst är den största skillnaden att rätten till utdelning är begränsat till ägarandel av det egna kapitalet gångat med vinsten - här är en motsättning som jag inte förstår; de ger inte äganderätt till det egna kapitalet men utdelningen är begränsad till ägarandelen av det egna kapitalet?
Om någon vet mer så är jag intresserad...
Egenkapitalbevisen står heller inte för hela ägarandelen vad jag har förstått det. Resterande ägarandel (ca 60%) är en sparebankfond, som också äger andra sparebanker, om jag har förstått det hela rätt.
En intressant företeelse är att företaget är något "stakeholder"-orienterat, med fokus på "folk flest" och mindre företag. Man skänker bort 10% av egenkapitalbevisens (tror jag) vinstandel varje år. För 2013 uppgår detta dock till ett betydligt lägre belopp - 5 miljoner NOK - varför jag antar att det tummas en del på denna regel. Men hursomhelst har företaget antagligen sina rötter i den sk. demokratiska kapitalismen som utvecklades i Norge under den 2. industriella revolutionen.
Tanken var inte att gräva så djupt utan konstaterar bara att företaget har en stark till mycket stark finansiell ställning, och radar upp en rad nyckeltal:
ROE (5 års snitt) 15%
Direktavkastning 7.1%
P/B 0.85
(Pris/bokfört egenkapital per egenkapitalbevis)
K/I (5 års snitt, före kreditförluster): 45%
P/E 7.11
P/E (5 års snitt) 7.2
Utdelningspolicy 50-75% av vinsten (som är hänförlig till egenkapitalbevisens ägarandel)
VPS var 7 kr 2009 och 2010, men P/E(5) dras ner av en låg vinst för 2011. Man har en ganska solid utlåningstillväxt sedan 2009, vilket också kan vara en riskfaktor med tanke på bostadspriserna - ny utlåning innebär antagligen hög belåningsgrad.
Värt att notera är också att utdelningen idag är 3 NOK /egenkapitalbevis men var uppe i 4 respektive 5 kr 2009 och 2010. Förmodligen anpassar man sig till kommande regleringar, och det finns alltså förmodligen en något starkare underliggande utdelningsförmåga.
Jag har som sagt bara skumläst en årsrapport och det finns säkert mer att se på, men företaget är definitivt intressant. Som en kandidat för årets utdelningar samt en eventuell försäljning av G5 Entertainment. Den får nog konkurrera med Posco dock.
Det som avskräcker något är bolagsstrukturen, frågan om konkurrensfördelar och eventuellt då bostadsmarknaden vilket dock inte är en viktig faktor för mig personligen.
Men vi kan väl anta att den låga värderingen har att göra med att norrmän inte vill exponera sig ännu mer mot sin bostadsmarknad, då många redan har tillräcklig exponering mot denna. Sedan vet jag inte om aktien snarare är att betrakta som en preferensaktie; man får ju ta del av framtida vinstökningar men hur juridiken ser ut vid en likvidation av bolaget anar jag inte.
En annan viktig brasklapp är att banken har som mål att förstärka kapitalbasen och har därmed satt som mål en egenkapitalavkastning på 10%, vilket givet dagens värdering då inte blir jätteattraktivt. Huruvida man kommer överträffa det målet eller inte går ju att diskutera, år 2011 låg ROE på 8-9% men åren innan på runt 20% och 2012 och 2013 snackar vi runt 12-14%.
För att komma till saken, så snackar vi om en ganska liten (dubbla Nordjyske om jag räknat rätt) norsk sparbank som förmodligen inte har några särskilda konkurrensfördelar men som fortfarande är ganska billig i spåren av finanskrisen, samt på grund av hög exponering mot den norska bostadsmarknaden. Denna exponering försöker ledningen reducera, och jag skulle inte vara så orolig för den norska bostadsmarknaden på grund av flera anledningar som inte hör hemma här. Oavsett så är det såklart ganska riskfyllt att investera i så här små banker, varför man bör kräva en extra hög säkerhetsmarginal.
De noterade egenkapitalbevisen skiljer sig något från vanliga aktier; de berättigar inte till att rösta på stämman och de ger inte äganderätt till det egna kapitalet. Hursomhelst är den största skillnaden att rätten till utdelning är begränsat till ägarandel av det egna kapitalet gångat med vinsten - här är en motsättning som jag inte förstår; de ger inte äganderätt till det egna kapitalet men utdelningen är begränsad till ägarandelen av det egna kapitalet?
Om någon vet mer så är jag intresserad...
Egenkapitalbevisen står heller inte för hela ägarandelen vad jag har förstått det. Resterande ägarandel (ca 60%) är en sparebankfond, som också äger andra sparebanker, om jag har förstått det hela rätt.
En intressant företeelse är att företaget är något "stakeholder"-orienterat, med fokus på "folk flest" och mindre företag. Man skänker bort 10% av egenkapitalbevisens (tror jag) vinstandel varje år. För 2013 uppgår detta dock till ett betydligt lägre belopp - 5 miljoner NOK - varför jag antar att det tummas en del på denna regel. Men hursomhelst har företaget antagligen sina rötter i den sk. demokratiska kapitalismen som utvecklades i Norge under den 2. industriella revolutionen.
Tanken var inte att gräva så djupt utan konstaterar bara att företaget har en stark till mycket stark finansiell ställning, och radar upp en rad nyckeltal:
ROE (5 års snitt) 15%
Direktavkastning 7.1%
P/B 0.85
(Pris/bokfört egenkapital per egenkapitalbevis)
K/I (5 års snitt, före kreditförluster): 45%
P/E 7.11
P/E (5 års snitt) 7.2
Utdelningspolicy 50-75% av vinsten (som är hänförlig till egenkapitalbevisens ägarandel)
VPS var 7 kr 2009 och 2010, men P/E(5) dras ner av en låg vinst för 2011. Man har en ganska solid utlåningstillväxt sedan 2009, vilket också kan vara en riskfaktor med tanke på bostadspriserna - ny utlåning innebär antagligen hög belåningsgrad.
Värt att notera är också att utdelningen idag är 3 NOK /egenkapitalbevis men var uppe i 4 respektive 5 kr 2009 och 2010. Förmodligen anpassar man sig till kommande regleringar, och det finns alltså förmodligen en något starkare underliggande utdelningsförmåga.
Jag har som sagt bara skumläst en årsrapport och det finns säkert mer att se på, men företaget är definitivt intressant. Som en kandidat för årets utdelningar samt en eventuell försäljning av G5 Entertainment. Den får nog konkurrera med Posco dock.
Det som avskräcker något är bolagsstrukturen, frågan om konkurrensfördelar och eventuellt då bostadsmarknaden vilket dock inte är en viktig faktor för mig personligen.
Men vi kan väl anta att den låga värderingen har att göra med att norrmän inte vill exponera sig ännu mer mot sin bostadsmarknad, då många redan har tillräcklig exponering mot denna. Sedan vet jag inte om aktien snarare är att betrakta som en preferensaktie; man får ju ta del av framtida vinstökningar men hur juridiken ser ut vid en likvidation av bolaget anar jag inte.
En annan viktig brasklapp är att banken har som mål att förstärka kapitalbasen och har därmed satt som mål en egenkapitalavkastning på 10%, vilket givet dagens värdering då inte blir jätteattraktivt. Huruvida man kommer överträffa det målet eller inte går ju att diskutera, år 2011 låg ROE på 8-9% men åren innan på runt 20% och 2012 och 2013 snackar vi runt 12-14%.
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)