Vitec: Bokslutskommuniké

Tänkte bara ge en snabb kommentar på Vitecs bokslutskommuniké. 

Det finska förvärvet som annonserades i december ser intressant ut. Det utgör 12-13% av omsättningen för 2013 och tillför en ny nisch. Priset ser inte jättebilligt ut med P/S 1-2.4 men å andra sidan är det en attraktiv och stabil nisch samt att företaget verkar ganska lönsamt sett till EBITDA åtminstone.

Är dock orolig för att mjukvara till sjukhus/journaler borde vara något som större internationella aktörer sysslar med också, då programvaran borde vara grovt sett överförbar mellan länder? Och att Vitec isåfall inte uppnår samma konkurrensskydd i denna nischen.

I övrigt ser det ganska bra ut måste jag säga, trots att det blev något av ett mellanår. Trevligt att skulderna minskade en del under året, fast man måste tyvärr ta upp nya lån snart för att betala förvärvet, som ska betalas kontant. AO Fastighet gjorde ett starkt resultat och AO Media visar positivt helårsresultat, om dock minimalt, efter avyttringen av den amerikanska verksamheten. Omställningen till repetitiva intäkter fortsätter och konsult/licensintäkterna sjunker kraftigt, vilket bidrar till omsättningsminskningen. Orosmolnen för AO Mäklare, som Aktieingenjören och Småbolag & Undantag har beskrivit, kvarstår. Jag tror dock att detta är övergående problem även om det kan ställa till det ordentligt kortsiktigt. Det är en del turbulens i fastighetsmäklarbranschen med bråk kring Hemnet m.m. som kan gynna Vitecs produkter. Trots detta är det ett potentiellt mycket stort hot på något års sikt, som sagt. Det finns alltså en del nedsida i dagens kurs men jag tror på bolagets förmåga att skapa aktieägarvärde på lång sikt och behåller mitt innehav. 

Resultat- och omsättningsutvecklingen för affärsområdet är svagt, men kompenseras av det betydligt förbättrade resultatet för AO Fastighet som visar på styrkan i vitecs diversifiering. 

Både Vitec och AQ group bjuder på OK utdelningstillväxt för året och det visar hur snabbt YOC kan öka för ett lågutdelande bolag som investerar i tillväxt. Vi får bara hoppas att det är en långsiktig trend :)

Nedan följer några grafer från bokslutet.

Sålt Pricer

Jag sålde mitt lilla kvarvarande innehav i Pricer nyligen. Under tänkte jag försöka att kort analysera vilka misstag jag gjorde när jag genomförde investeringen. När jag köpte Pricer gjorde jag ett antal fel i min analys:

- Förlitade mig mer på andras analyser än min egen
- Fokuserade på uppsidan men inte nedsidan
- Kunde ha sett lite närmre på ledningen och deras historik
- Borde ha sett lite närmare på branschen och andra aktörer, och undersökt varför inte fler butiker investerar i ESL (sistnämnda är jag osäker på än idag, men jag litar iallafall inte på Pricers uppgivna återbetalningstid)
- En kurs på under en krona (innan spliten) borde, allt annat lika, varit ett varningstecken..


Jag hoppas att detta var sista gången jag investerade i en såpass ny teknologi, G5 Entertainment kan väl räknas dit men där gjorde jag en egen och ganska noggrann analys, dessutom finns det en mer välfungerande marknad, även om jag tvekar på att behålla även det innehavet för evigt.
I dagsläget tror jag Pricer är ganska rimligt prissatt med tanke på tveksamheterna kring kostnadsbilden med de nya grafiska etiketterna, denna bör bättras men frågan är hur lång tid det tar. Jag ville dock frigöra medel till en investering i Posco, och dessutom har jag redan väntat för länge med att avyttra Pricer då jag helt enkelt inte tror på bolaget på lång sikt. Jag sätter ett stort frågetecken kring ledning, marknad och teknologin. Det är dock mycket som rör sig i huvudet och psykologiskt svårt att sälja med förlust, får man ordning på sina problem ser dessutom Pricer inte jättedyrt ut i dagsläget. Men när jag investerade trodde jag att dåtidens 1 kr VPA var en uthållig nivå, något som var ett stort misstag. Jag avfärdade historiken som förhoppningsbolag med en massa nyemissioner på grundlag av att det var nya tider, ny ledning och man hade en produkt som faktiskt sålde. Tidigare hade man haft en VD som var ingenjör och fokuserade på produktutvecklingen och tekniken, till att ha fått en mer försäljningsorienterad ledning.

Tankar om Posco

Jag har aldrig investerat utanför norden förut, men efter aktiefokus analys så kan jag inte låta bli att se närmre på Posco, det sydkoreanska stålbolaget som Warren Buffett med flera äger. För att motverka att bara söka bekräftelse till teorin satte jag upp några frågor/tveksamheter jag ville reda ut kring Posco innan en eventuell investering, innan jag började läsa årsredovisningarna m.m. Det hjälpte också att jag visste att det fanns ett rimligt värderat alternativ där ute som jag har sett lite närmare på i det sista, mer om det i ett annat inlägg kanske.

Jag rekommenderar att ni läser Aktiefokus analys eller någon annan överblick över företaget, då jag inte ger någon sådan här utan dyker rätt in i kärnproblemställningen.

Eftersom Posco, åtminstone i första hand, är ett värdecase så vill jag se ett minimum av investeringskvalité. Det behöver inte vara något wonderful company men jag vill ändå se en del defensiva kvalitéer.

Det jag kom fram till att jag skulle undersöka närmre var:

• Kan jag förstå mig på bolaget och branschen någorlunda? 
• Är balansräkningen verkligen riktigt solid?
• Kan jag lita på ledningen? (Till den mån att de inte förstör värde för mig som aktieägare, åtminstone)
• Är "reversal to the mean" ett rimligt antagande (när det gäller lönsamheten och marknadspriserna), eller finns det interna fundamentala faktorer som har förändrat sig sedan de framgångsrika åren?
• Hur stor är sannolikheten att Posco är/blir någon typ av värdefälla, här tänker jag på makrorisker men också risken med misslyckande med nyinvesteringarna m.m. ?
• Vid ett misslyckande på något av ovanstående punkter, hur stor är risken för permanent kapitalförlust? 
• Om ledningen är någorlunda OK på kapitalallokering och "kan" sitt Posco, varför köper de inga aktier när dagens värdering är så låg?
• Bolagets konkurrensfördelar. Hur stora och uthålliga är dem?

Vad kom jag fram till?

Det första som slog mig var alla klyschor och fina ord i VD-orden i Poscos stakeholder-orienterade "sustainability report", där årsredovisningen är inkluderad (ingen jättebra idé, blir ganska oöversiktligt). Om man är hälften så socialt och miljömässigt engagerade som man vill verka så är det förstås väldigt bra.

• Kan jag förstå mig på bolaget och branschen någorlunda? 

Det andra som slog mig är hur stort bolaget är, och hur oerfaren jag är med denna typen av bolag. Det är får stora bolag som jag verkligen har förstått mig på, och Posco har många verksamhetsgrenar. Därför kommer jag vid en eventuell investering endast betrakta detta som ett värdecase och inte som ett evigt innehav, fram tills jag känner att jag förstår marknaden de agerar på till fullo. Om man fokuserar på stålbiten och försöker se den stora helhetsbilden har jag dock fått en bra bild av bolaget. Men det är ingen marknad som lockar på lång sikt, det måste jag medge. Jag undrar om marknadsledaren, även om den är en riktig stjärna, i en dålig bransch är bättre än ett mediokert bolag i en attraktiv bransch?

• Är balansräkningen verkligen riktigt solid?

Balansräkningen är verkligen solid med ca 55% soliditet, en hel del cash och man har växt EK och omsättning i en imponerande takt under en lång tid, EK även under de senaste svåra åren. Sedan ett förvärv av Daewoo (som Buffett för övrigt inte skrev under på, varningssignal?) har man betalat ned sina skulder hyfsat aggressivt och tänker fortsätta med det i år.

• Kan jag lita på ledningen? (Till den mån att de inte förstör värde för mig som aktieägare, åtminstone)

Detta är nog det största frågetecknet för mig. En huvudägare är inte så viktigt då jag bara planerar att äga bolaget 3-5 år vid en eventuell investering, och balansräkningen är stark, men när man dessutom i princip saknar insiderägande undrar jag hur ledningens incitament för att skapa aktieägarvärde ser ut. Dock verkar företaget ha en väldigt stark kultur som sitter djupt rotad. 

För den som vill läsa mer om detta och företagets historia m.m. rekommenderar jag den här, en "case study" från 2009 (bläddra förbi del ett och två om ni inte vill läsa om bolagets första fas, typ 80-90 talen). På sida 20-34 hittar man en extremt noggrann genomgång av Poscos finanser och andra, branschrelaterade nyckeltal i jämförelse med en rad konkurrenter. Ett guldkorn är att Posco kom 2:a i en "competitiveness ranking" baserat på en massa faktorer, där råvarukostnader verkar varit bolagets största akilleshäl. Obs på att detta är gamla siffror bara. 

• Är "reversal to the mean" ett rimligt antagande (när det gäller lönsamheten och marknadspriserna), eller finns det interna fundamentala faktorer som har förändrat sig sedan de framgångsrika åren?

Detta är såklart väldigt svårt att bedöma men jag har svårt att se en utveckling som gör att Posco inte kan visa iallafall 10% ROE någon gång under de närmsta åren. Jag säger dock inte att risken inte finns, men isåfall är det faktorer utanför bolaget som avgör - det är också den största svagheten med caset (ur min synvinkel), makro- och valutarisker som känns extra svårbedömbara på grund av bolagets avlägsna hemmamarknad.

• Hur stor är sannolikheten att Posco är/blir någon typ av värdefälla, här tänker jag på makrorisker men också risken med misslyckande med nyinvesteringarna m.m. 

Se ovan. Däremot finns det en klar uppsida om man får igång produktionen.

Stålproduktionen i Orissa förväntas starta snart, efter att man i januari 2014 efter 8 år (!) har fått tillstånd till detta av den Indiska regeringen (det krävdes bara en ny miljöminister...). Detta tillför kapacitet på 12.000 ton stål per år. Det är dock fortfarande mycket osäkerhet och politiska risker inblandade, framförallt när det gäller en tillhörande hamn som man vill bygga. Det verkar det inte som att man kommer få tillstånd till, och jag undrar hur detta kommer att påverka anläggningens lönsamhet. Risken finns att detta Indiska jätteprojekt stöter på fler problem, men detta sänker inte hela investeringscaset. Faktum är att det finns en ganska stor uppsida om man får ordning på problemen, den indiska marknaden för stål förväntas växa ganska kraftigt i framtiden (mer än Kinas), och man har tillgång på råvaror i närmiljön.

• Vid ett misslyckande på något av ovanstående punkter, hur stor är risken för permanent kapitalförlust? 

Min bestämda uppfattning är som sagt att det enda sannolika scenario där Posco går med förlust eller liknande är vid radikalt förändrade yttre omständigheter, och man kan ju inte ta höjd för allt när man investerar. Någon slags kollaps i Kina skulle förmodligen kraftigt reducera försäljningen därifrån (ca 25% av Poscos oms) men än värre sänka stålpriserna ytterligare då Kina är världens största stålköpare. Ytterligare är man förstås väldigt exponerade mot kol- och malmpriser, men åtminstone när det gäller malmen verkar det vara mycket produktionskapacitet som kommer in på marknaden de närmsta åren, dessutom blir Posco som sagt mer och mer självförsörjande.
Det sistnämnda kan dock vara ett tveeggat svärd; diworsification. Man har gett sig in i båtbyggarbranschen (Daewoo) med dåliga utsikter enligt vissa, och gruvindustrin har ju sina egna risker att hantera som man nu exponeras mot. Lätt att tappa fokus för ledningen med så många branscher, det blir svårt att styra kapitalallokeringen på ett optimalt sätt m.m.

• Om ledningen är någorlunda OK på kapitalallokering och "kan" sitt Posco, varför köper de inga aktier när dagens värdering är så låg?

Tja, det kan man fråga sig. Ledningen är som nämnts ovan kanske det största frågetecknet när det gäller interna faktorer. Jag måste dock kommentera att bolaget är mycket välskött och man visar inga större dåliga tecken, kändes lite fel det där med att betala med egna återköpta aktier istället för cash/lån kanske, men helheten ser bra ut. Men då vet man ju som sagt inte riktigt hur den vertikala integrationen och företagsuppköpen slår ut i framtiden.

• Bolagets konkurrensfördelar. Hur stora och uthålliga är dem?

När det gäller konkurrensfördelar verkar det ganska uppenbart att Posco besitter ett knippe sådana. De är otroligt kostnadsmedvetna och ger ett mycket kompetent intryck. Jag utnämner aldrig moats här och där och tänker inte göra det denna gången heller, utan nöjer mig med att konstatera att man har den högsta lönsamheten av alla stålbolagen jag har lyckats hitta siffror för under de senaste åren. Jag tillskriver mycket av dessa styrkor till företagskulturen med stora satsningar på FoU och framgångsrikt ingenjörsskap. Obs! för gamla siffror men 2002 var Poscos kostnader 20% lägre än japanska konkurrenters, 21% lägre än brittiska, 26% lägre än amerikanska och 28% lägre än tyska stålprodukter, allt enligt World Steel Dynamics.

Dessa kostnadsfördelar varar inte jättelänge om man inte utnyttjar dom, och Posco växer stadigt sina FoU utgifter för att behålla sina konkurrensfördelar. Under 2012 var de 10% högre än Nippon Steels, och dubbelt så stora som Arcelor-Mittals R&D utgifter, och Arcelor Mittal är världens största stålproducent och betydligt större än Posco. Kapaciteten är faktiskt mer än dubbelt så stor än Poscos, 119 miljoner ton. Alltså lägger Posco 4 gånger så mycket på FoU per ton stål än Arcelor Mittal! Om jag har räknat rätt.

Faktorer som gör att jag kräver en extra låg värdering

- Cyklisk/råvaruberoende bransch (dock köper jag iallafall inte på en topp)

- Avståndet till Sydkorea

- USD/Won valutarisk

- Övriga makrorisker
- Diworsification

Detta är ett bolag jag är mycket obekväm med; det är större och avlägsnare än det mesta annat jag har analyserat, och det blir lätt oöversiktligt och svårt att penetrera. Därför gör jag extra mycket research för att försöka förstå branschen och företaget. Men i slutänden handlar det om att jag kräver en större säkerhetsmarginal, och det verkar Poscos värdering erbjuda. Jag hoppas att de säljer en del "non-core holdings", och man har antytt att man kan komma att sälja försäkringsbolaget som kom med Daewoo International. Men hur det ser ut med skeppsbyggningen vet jag inte.

Etiska problemställningar m.m.

Jag måste säga att det tar emot mycket för mig att investera i ett bolag som äger, driver och bygger kolkraftverk men även en del andra ganska miljövidriga verksamheter. Dessutom verkade Orissa projektet kunna bli ett ganska stort miljöproblem, men nu när man antagligen inte får bygga hamnen så ser det helt OK ut.
När man tränger förbi alla de fina orden i rapporterna så hittar man dock ett företag som faktiskt gör ganska mycket för miljön och sina olika intressenter utöver aktieägarna. Kolkraftverken är en styggelse men man sysslar åtminstone med mycket forskning om bland annat bränsleceller som man också tillverkar, man har också vindkraftverk med mera. Dessutom är deras metod att tillverka stål mycket klimatsmart, bland annat på grund av att man använder gaser som är restprodukter från ståltillverkningen till att producera energi, en energisnål tillverkningsprocess där man kan använda sig av malm med sämre kvalitet än konkurrenterna samt en rad andra klimatsmarta och kostnadseffektiva tekniker. För en översikt över deras stålproduktion rekommenderar jag den här artikeln hos Seeking Alpha, utöver tidigare nämnda "case study". Där nämns även ett flertal priser man har vunnit för sitt etiska arbete. Jag godkänner den etiska biten med en viss tveksamhet.


Värdering och diskussion

Till halva priset för eget kapital och P/E på runt 13 ser Posco rimligt värderat ut sett till dagens vinst. Detta innebär att jag aldrig hade köpt bolaget om jag hade trott att detta var den långsiktigt uthålliga vinstnivån, trots konkurrensfördelarna och tillväxten. Branschen erbjuder för mycket osäkerhet och exponering mot externa faktorer. Sett till historisk lönsamhet, framtida tillväxt i produktionskapacitet och konkurrensfördelarna ser det dock väldigt billigt ut. Får vi se den typen av ketchupeffekt som diskuterades hos aktiefokus - ja då är dagens nivåer otroligt attraktiva. Om man skulle få rätsida på det Indiska projektet framåt 2015-2016 och en svag återhämtning i stålpriset kombinerat med en svag nedgång i malmpriset så snackar vi om helt andra vinstnivåer än idag. Med stålpriset från 2011 hade omsättningen för 2013 enligt mina beräkningar varit ca 47.900 biljoner KRW istället för realiserade 30.500, förutsatt att man inte hade skruvat upp produktionen och sålt en större volym. Detta har man ju kapacitet till idag och ökar denna successivt.

Investeringen är dock full av risker och jag kräver en ganska extrem värdering för att investera i ett Sydkoreanskt företag som agerar på en oattraktiv marknad. Bolaget har dock inte visat förlust de senaste 27 åren (hittade inga äldre siffror ;)) och nedsidan tycks tämligen skyddad, om vi inte får se någon större katastrof, tänk kris i Kina, important but unknowable som värdeinvesteraren sa. Jag ser inga interna problem som inom rimlighetens gränser skulle kunna blåsa upp så mycket att man skulle gå med förlust.

Ser man till vinstprognoserna i den tidigare länkade Seeking Alpha artikeln som ser ganska defensiva/rimliga ut, kunde vi förvänta oss en avkastning på 12% per år inkl. utdelning fram till 2020. Denna typ av uträkningar är dock präglade av väldigt hög osäkerhet, jämför gärna med den andra länken nederst i inlägget där de räknar på lite olika utvecklingar i stål/malmpriser, men helt exkluderar verksamheterna utanför stålproduktionen.
Man får inte glömma uppsidan om den indiska investeringen går hem, dessutom växer andelen lönsamma specialstål ganska kraftigt och man har också andra sidoverksamheter som expanderar en hel del, främst på exportmarknaderna som jag har förstått det. Bland annat väntar man en ganska kraftig ökning i kraftproduktionen på grund av nyinvesteringar.

Värt att nämna är att man arbetar aktivt med att säkra direkt råvarutillgång och jag läste här att den är beräknad att växa från ca 30% 2012 till 50% under 2014. Detta verkar vara något resten av branschen också eftersträvar och det borde hjälpa lönsamheten i kristider, men jag vet dock inte hur viktigt det strategiska värdet är på lång sikt. Lite omodernt beteende med vertikal integrering, jag trodde det dog ut någon gång på 80-talet! Men jag litar på ledningens bedömning.

För ännu ett blogginlägg om bolaget kan jag rekommendera denna hos Neo-Alpha, den är från 2011 när kursen var 112 (idag ca 70 med högre EK) och P/B 1, men lyfter fram en del kvaliteter samt gör noggranna jämförelser med peers och produktionskostnader m.m.

Jag har bestämt mig för att göra något jag förmodligen borde gjort för länge sen, nämligen sälja av Pricer nu i veckan. De pengarna plus de sista likvida medlen på kontot hade jag egentligen varit mycket bekväm med att lägga i något räntebärande eller liknande, men det börjar närma sig en investering i Posco. Som nämndes i början av inlägget så har jag också sett närmre på ett annat ganska attraktivt bolag av typen "wonderful company to a fair price" snarare än tvärtom för Posco, men efter mycket eftertanke lutar det nu åt sistnämnda.

För ännu mer läsning om Poscos ställning på stålmarknaden rekommenderar jag den här artikeln, också från Seeking Alpha men hittar den inte där längre. Här finns en rapport från E&Y om den globala stålmarknaden 2013, där man tar upp aktuella risker såsom billigt subsidierat kinesiskt stål, vertikal integrering och huruvida det är smart eller inte, med mera.

2 minuter med Community Entertainment

Fick ett tips om att kolla upp Community Entertainment på Börssnack. Det skulle tydligen vara ett bortglömt guldkorn. Tänkte bara dela med mig av vad jag hittade för att ge er en bild av ett typiskt bolag som man kan sålla bort på under en minut..

Bolaget sysslar med programvara för och genomföring av quiz- och frågesport, på internet och i tv. Man har tydligen något avtal med TV4 som gäller ett tv program.

Som lite kuriosa har man skrivit fel i årsredovisningen för 2012, och skrivit 2011 i bägge kolumnerna i resultaträkningen. Lite längre ner, i kassaflödesanalysen, har man glömt en 1:a i 2011 och bara skrivit 201.
Sedan 2009 har man haft ett år med positiv vinst, 2011 då man gjorde 0.002 kr per aktie i vinst. 2011 var antalet aktier 60 miljoner, idag är det 113 miljoner.
Allt detta kan man då köpa för priset 0.19 kr, vilket ger ett P/E tal på det enda vinståret på ca 90. Detta är inte medräknat utspädning, som då alltså är närmare 100%. Bolaget hade inte ens blivit waterboy i min startelva.

Ateas bokslut

Atea redovisar en vinst på ca 3 kr och föreslagen utdelning är 2*3 kr, man fortsätter belåna sig för att dela ut pengar alltså. Men hela utdelningsökningen kommer inte därifrån, man har effektiviserat sig genom att minska arbetskapitalet och detta finansierar 25% av den totala utdelningen. Soliditeten är nu nere på 30%.
Utsikterna för 2014 är enligt IDG goda, de förutspår 3.9% procent tillväxt i Ateas "blue box", deras olika marknadssegment viktade som i Atea. Man annonserar ganska massiva kostnadsbesparingsprogram som kommer slå in under 2014-2016, lejonparten redan nu under 2014 på grund av personalminskningar. Man "nearsourcar" även en del funktioner till Baltikum, precis som man gör åt sina kunder, och sänker därmed kostnadsmassan ytterligare. Positivt är också att hårdvarusegmentet faktiskt växte med 2% under 2013, dock kan detta vara en av orsakerna till den försämrade lönsamheten. Man upprepar det långsiktiga målet om en EBITDA marginal på 6%, mot 3.6% 2013.


På lite längre sikt är jag positiv till Atea och även om jag inte gillar att man försvagar sin finansiella ställning så kan det hända att aktien har en rättvis värdering idag. På ett sätt kan det dock kännas som att styrelsen gör det som en riskkapitalägare hade gjort om man hade lyckats sälja till dem under 2012: kramar ur pengar från balansräkningen och höjer belåningen successivt. Men det är i så fall bara startfasen; jag skulle inte vara särskilt oroad över Ateas finansiella ställning som aktieägare i dagsläget.

Om alla kostnadsbesparingar går som dem ska så kommer de förmodligen att nästan dubbla eller dubbla resultatet för 2014, och direktavkastningen uppgår till strax över 10%. Detta ger förmodligen ett "golv" i värderingen för aktien, tyvärr, och jag avstår att köpa framöver också. Hade kanske agerat annorlunda med ett kassaflöde in i portföljen, men jag tror inte det finns utrymme att öka utdelningen för Atea de närmaste åren. Dessutom finns risken att man för en sådan aggressiv utdelningspolicy bara för att höja kursen, på grund av att Kunøe vill göra en exit.

Bokslut NAXS - Nordic Access Buyout Fund

Mitt lilla innehav i NAXS som köptes in i slutet av april 2013 har utvecklats väl - 29% kursstigning och en yield on cost på 1.5% för 2012 och ca 6% för i år - enligt styrelsens förslag. Man vill också få ytterligare mandat att återköpa aktier för den stora kassan, återköpen under 2013 uppgick dock bara till 0.2% av utestående aktier. Min avkastning består av ökat EK samt högre värdering. Idag värderas bolaget nästan till EK, men då ska man komma ihåg att endast 80% av detta är investerat i Buyout-fonder, resten är kontanter - räntan täcker visserligen förvaltningskostnaderna, men jag ser P/B 1 som ett "tak" för vad som är en rimlig värdering.

Ökning EK 1.1-31.12 : 7.3%
Nyinvesteringar per aktie: 5,1 kr
Återbetalningar från avyttringar per aktie: 4,6 kr
Rörelsens kostnader/EK: ca 1.8%

I år har de underliggande fonderna investerat i 9 nya innehav, och sålt av 10 äldre. Ett innehav (inom e-handel) har skrivits ned till 0 och avyttringen av Dealer.com ser inte heller ut att bli någon höjdare. Total brutto IRR för alla avyttrade bolag sedan NAXS bildades uppgår till 19%, ganska imponerande, än så länge. Jag misstänker dock att denna kommer att sjunka något framöver då man har avyttrat de mest attraktiva objekten - men det är förstås ren spekulation. Men genomsnittsavkastningen har sjunkit något sedan starten - tidigare uppgick den till 21%.

Så här ser innehavsprofilen ut:

	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	Totalt
Antal nya portföljbolag	12	16	12	18	16	15	9	98
Antal avyttringar under perioden				4		4	10	18
Antal förvärvade bolag under året som nu är avyttrade	6	6	3	2	1			18

Genomsnittlig innehavstid för kvarvarande 80 bolag är 3 år. 

Så här ser branschfördelningen ut:

Utvärdering av innehavet

Jag är nöjd med att ha en liten exponering mot Private Equity, men besväras av att innehavet är lite för litet samt den dåliga transparensen man får i sådana här investeringar. Bolaget ska dock ha en eloge för sina rapporter och sin hemsida - de informerar väl. 

Jag har dock inte riktigt bestämt mig för om detta är ett "evigt" innehav - det är ju en udda fågel på många vis, och jag är inte säker på att innehaven förvärvade från 2010 och framåt kommer att ge lika god avkastning som de förvärvade 2007-2009. Visserligen bör väl värderingarna 2007 ha varit ganska höga, och de står ju för 1/3 av avyttringarna, så jag vet inte. Ska jag ha NAXS i sin portfölj på lång sikt så måste jag nog låta bli att spekulera i sådant - men när jag köpte innehavet var tanken bara att vänta på en uppvärdering närmare EK och avyttringar från 2008/2009 såg jag som en möjlig extra uppsida i form av ökat EK. Om NAXS blir något övervärderade - läs: handlas en bra bit över EK - så ligger det nära till hands att avyttra det lilla innehavet. Men annars ligger de kvar i portföljen.

Case: Fast Ejendom Danmark

Jag har i kölvattnet av investeringarna i danska banker som har blivit populära länge tänkt att se på danska fastighetsbolag. Jag har inte hittat särskilt många ännu men har tagit en titt på Fast Ejendom Danmark (härefter FED) som börsnoterades i slutet av december 2013, ett ungt börsbolag med andra ord. Det brukar ju inte locka med noteringar men siffrorna ser vid en ytlig blick väldigt intressanta ut:

Kurs: ca 46
P/B ca 0.6
Justerat resultat per aktie 2012: 9.5
P/E (Justerat): ca 5

Men:

Vakansgrad: 14.4% (första halvåret 2013, beräknat efter hyresintäkter)
Soliditet: ca 19%

Verkligt totalt resultat 2012: -47.231 DKK

"Dagsvärdesjusteringar" 2012: -84.466 DKK (nedskrivningar på grund av fallande beräknat värde)

Totala "dagsvärdesjusteringar" sedan 2008: 192 miljoner DKK

EK: 195 MDKK
Balansomslutning: ca 1000 MDKK

Jag vill varna direkt för att det justerade resultatet är en snabb, grov uträkning. Man kan inte utgå från att detta representerar någon uthållig intjäningsförmåga.

Justerat resultat per aktie har jag räknat ut såhär: Faktiskt resultat + dagsvärdesjustering av egendom + nedskrivning av ränteswap - positiv skatt - 25% skatt

Man värderar fastigheterna efter ett avkastningskrav satt i samarbete med en extern oberoende partner, i förhållande till hyresintäkterna efter DCF-modellen. Sedan korrigeras resultatet efter detta. Detta avkastningskrav var 2012 7.14%.

När det gäller ränteswapparna har jag väldigt lite kunskap om dessa instrument men eftersom man andra perioder har redovisat en uppvärdering av ränteswappar så antar jag att det är rättvist att ta bort värdejusteringarna. Eftersom resultatet var negativt blev skatten positiv, denna har jag tagit bort och applicerat en "schablonskatt" på 25%, har dock ingen aning om hur rättvist det är.

Det enda negativa jag finner är att kassaflödet för 2011 och 2012 var +/- 0, anledningen visade sig dock vara en nedbetalning av ett lån inom koncernen, alltså hade man lånat pengar av ett av sina dotterbolag eller liknande som då nedbetalades, och i slutet av 2012 var denna skuld nästan borta.

Det operativa kassaflödet är mycket starkt och Q1-Q3 2013 visar man ett starkt kassaflöde, dock förmodligen beroende på att "kassaflöde från investeringsverksamheten" är 0 på grund av att man behövt likvida medel för att kunna lösa ut eventuella andelsägare som inte vill tilldelas aktier i det nya bolaget, utan vill få sin andel kontant och lämna. Det kan alltså finnas ett visst uppdämt investeringsbehov - men om man ser på 2011 och 2012 handlar det inte om väsentliga summor med pengar.
Dock varnar man i prospektet för att om för många andelsägare skulle kräva kontanter skulle man kunna bli tvungen att sälja en eller flera fastigheter till oförmånliga priser, och hintar därmed att bolaget och fastigheterna i dagsläget är undervärderade.

Driftsnetto: driftsresultat efter omkostnader för både tomma och uthyrda egendomar utgör ca 20-23 kr per aktie. Efter detta ska dock räntor betalas m.m. Man får inte glömma att samlad skuld per aktie är 300kr medans EK är cirka 75kr.

Allmänt om bolaget
Bolaget noterades alltså runt nyår, på small cap i Danmark. Det är ett resultat av ägarbolagets likvidation (som dock var solvent) som beror på en lagändring. Man var tidigare organiserade som någon slags börshandlad förening, som man nu var tvungen att omorganisera till ett aktiebolag för att få fortsätta vara noterade.
Det är alltså ett ganska litet bolag med en balansomslutning på ca 1000 MDKK och EK på 200 MDKK.  Man arbetar med såkallade sekundära fastigheter; fastigheter utanför centrum med lite lägre investeringskvalitét och korta kontrakt men högre avkastning. Man hanterar denna risken genom geografisk diversifiering samt branschdiversifiering. I nuläget har man avtal om att inte börja amortera några lån förrän 2016, något jag ser som positivt eftersom det innebär sänkt risk vid den svaga finansiella situationen, men också negativt eftersom belåningen är något högre än vad jag är bekväm med.

Vid uppbyggnad av nuvarande fastighetsportfölj har det varit en avgörande faktor att kassaflödet täcker finansieringen för fastigheten ifråga. FED investerar i företags- och bostadsfastigheter i städer med minst 30.000 invånare och förväntningar om befolkningstillväxt. Årsräkenskapet kommer 25 mars 2014.

Styrelsen har mindre aktieinnehav i bolaget men två av tre personer sitter också i styrelsen för Realdania, som är näst största ägare och bedriver filantropi på basis av sin investeringsverksamhet. Filantropin som man kallar det har ofta ett samband med byggbranschen, verkar det som, och jag bedömer att de har ett långsiktigt intresse i FED. Styrelsens ordförande Niels Roth var adm. dir. för Carnegie bank i över 10 år.
Konstigt vid en första anblick är att VD inte mottar någon lön men tar betalt genom att FED faktureras från hans bolag, Cura Management, ett belopp som uppgick till nästan 7 MDKK under 2012 - en rejäl årslön? 2,5 kr per aktie som kunde använts betydligt mer effektivt... Han äger inte heller några aktier i FED. Efter vidare läsning kan jag konstatera att detta är en engångspost - man har sagt upp ett avtal med Cura Management i förtid. VD's lön uppgår till 1.2 MDKK med bonus på 2% av res. e. skatt eller max 600.000.
Det ska betonas att VD är den enda anställda i bolaget! Allt annat outsourcas till DEAS koncernen som förvaltar fastigheterna, och förväntas uppfylla kraven för kommande FAIF-lag, mer om den senare. DEAS koncernen betalas i regel 1-3% av fastigheternas hyresintäkter. DEAS sköter all operativ verksamhet åt FED verkar det som, VD's enda uppdrag verkar i princip bestå i att kontrollera att DEAS gör sitt jobb samt eventuellt låneförhandlingar, /kapitalallokering och liknande. Bra betalt jobb med andra ord.


Kapitalallokering framöver
Man skriver dock att man inte heller förväntar sig några nyinvesteringar framöver, utom då för renoveringar och underhåll av nuvarande fastigheter. Man skriver också att man kan tänka sig att avyttra någon fastighet om en gynnsam situation uppstår. Isåfall skulle belåningen och risken sjunka, för man får anta att de skulle använda pengarna till nedbetalning av lån.
Man uppger att man har som mål att ha en långsiktig "Loan-to-Value Ratio" på 60, och att denna i dagsläget är 73.14. Denna beräknas som lån i förhållande till fastigheternas antagna värde.

Bolaget uppger i prospektet att strategin framöver är att maximera kassaflödet genom aktiv förvaltning som ska reducera vakansgraden samt en minskning av kostnadsnivån. Marknaden är fortsatt svag och i vissa segment är vakansgraden fortfarande stigande, något man uppger sig kompensera för genom "dagsvärdesjusteringarna." På 6-12 månaders sikt ser det mörkt ut, och man förutspår en vakansgrad på så högt som 19% i slutet av 2013. Det är bra att man iallafall är ärliga med detta. Det finns dock möjlighet att få nya hyresgäster innan dess, framförallt om konjunkturen går bra. Men det är ett stort problem. Jag tror dock inte att man får problem med kassaflödet/likviditeten på dem nivåerna, utan kassaflödet kommer nog att kunna vara fortsatt positivt. Risken är snarare att värderingen av fastigheterna måste skrivas ned ytterligare, något som bokföringsmässigt urholkar EK och höjer risken.
I januari 2011 var vakansgraden 10% och längre bak än så finns inte historik. Värt att poängtera är att kontorslokaler står för 10% av de tomma lokalerna, och alla de andra (90%) tomma lokalerna är lager- och produktionslokaler. Vakansgraden bör alltså följa konjunkturen och därför kan bolaget anses vara något cykliskt - och bör därmed köpas i lågkonjunktur.
Kreditorerna har gett bolaget en genomsnittlig låneränta på 1.27% under Q1-Q3 2013 och ca 2% under 2012, vilket tyder på förtroende och låg risk ur deras synvinkel.

Den höga nedskrivningsnivån under 2013 verkar bero på att man ändrat beräknad "evig" vakansgrad från 5 till 10% (plus 12 månaders vakans för alla fastigheter), och alltså i mindre grad fallande hyror och liknande. Risken är att en fortsatt svag utveckling urholkar EK och leder till tvångsförsäljningar.

Man förutspår i prospektet (givet vissa förutsättningar) en vinst på 45 miljoner före värderegleringar, finansiella kostnader och skatt för 2013. Efter skatt och finansiella kostnader bör detta bli cirka 20 MDKK, eller 7,4 kr per aktie. Detta är grovt räknat! Men faktiska finansiella kostnader - räntor och lånekostnader - är egentligen lägre, ca 15-19 MDKK, dock verkar ränteswapparna och annat göra att man rapporterar runt 20-25 MDKK de senaste åren. Långsiktigt förutspår jag ett resultat på minst 20-40 MDKK före skatt och exklusive värdeförändringar.

Risker
-Sekundära fastigheter
-Hög belåning; ingen amortering
-Fortsatt svag utveckling för dansk fastighetsmarknad urholkar EK och sänker hyresnivån
-Stigande vakansgrad
-Fastigheter som representerar ca 10% av hyresintäkterna har kontrakt som har gått ut 2013. Huruvida man har fått nya hyresgäster framgår inte, men prospektet sade att det pågick förhandlingar.
-FAIF lagen
-Litet bolag; otur med en enskild fastighet slår ut hårt på siffrorna, relativt få underliggande fastigheter

Möjligheter
-Återhämtning i fastighetsmarknaden;
-Sjunkande vakansgrad (på lite längre sikt)
-Amorteringar och sjunkande räntekostnader
-Minskade kostnader
-Mycket låg värdering
-Framtida återköp/utdelning

Fastighetsinnehav fördelat på typ av fastighet

Bostad: 13.77%
Kontor: 38.97%
Produktion: 18.37%
Lager: 23.80%
Detail (detaljhandelsfastigheter): 4.96%
Övrigt: 0.13%

Målet är att ha 0-20% i bostads och detaljhandelsfastigheter samt 20-60% i kontor, produktion och lagerfastigheter.

Ett problem är att man i princip bara har prospektet att utgå ifrån, där finns siffror sedan 2011. Det finns också några gamla årsredovisningar, men de innehåller bara knapphändig finansiell information. Riskerna ser höga ut men värderingen är motsvarande låg. Risken är ju att marknaden fortsätter utvecklas svagt och EK urholkas av fler nedskrivningar på fastighetern as värde. Mest sannolika scenariot då är nog att man får tvångsförsälja en eller flera fastigheter under verkligt värde. FAIF-lagen är en lag som reglerar alternativa investeringsfonders verksamhet (tydligen faller FEDs verksamhet under denna lag) och senast 22 juli 2014 ska FED anpassa sig detta regelverk. Detta kan/kommer medföra merkostnader för företaget, men nivån på dessa har jag ingen uppfattning om. Det bör dock inte påverka lönsamheten i väsentlig grad, är min bedömning i dagsläget. Man bedömer i prospektet att förvaltaren ska uppfylla dessa kraven innan dess, men att det kan leda till högre kostnader.

Man öppnar i prospektet upp för utdelningar eller återköp av aktier i framtiden, något jag ser som positivt. Förhoppningsvis amorterar man lite på lånen först - det verkar också vara ambitionen.

Varför den låga värderingen?
-Allmän skepsis mot fastigheter i Danmark? (Många är säkert exponerade privat mot fastighetspriser, och vill undvika ytterligare exponering)
-Konstig tidigare koncernstruktur (investeringsförening)
-En viss juridisk risk
-Dålig vinsthistorik
-Ingen utdelning
-Relativt hög risk (se ovan) och svag finansiell ställning

Jag kommer att ta en inledande, liten position i FED snart men behöver fundera lite över riskerna. Jag gillar inte VDs höga lön i kombination med obefintligt ägande. Jag är lite obekväm med fastighetsbolag och vill nog gärna se årsrapporten för 2013 före jag gör någon betydlig investering. Jag ser dock betydlig kvalitet i företaget också: man verkar har en ganska stabil största ägare, okej finanser med tanke på läget på marknaden, solid underliggande intjäning och en ärlig och konservativ rapportering. Man värderar fastigheterna konservativt (med 10% vakansgrad PLUS 12 månader utan hyresgäster för företagsfastigheter) och denna konservativa värdering ger i framtiden en avkastning på ca 12% till P/B 0.6 med en underliggande ROE på 7%. Jag ser dock möjlighet för en ROE på gott och väl 10% i framtiden, men det beror såklart på ett antal faktorer: marknadens och hyrornas utveckling, vakansgrad och låneränta.